《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场(chǎng)进入(rù)了战略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不是(shì)非常清晰(xī)。周末(mò)中央发布长期的产(chǎn)业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投(tóu)资者的目光(guāng)，投资(zī)者总希(xī)望(wàng)可以从(cóng)中寻(xún)找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策(cè)者(zhě)对宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清(qīng)晰(xī)的(de)思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来(lái)是有季节(jié)性的，但这未必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如(rú)2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场(chǎng)背(bèi)景已经(jīng)和之前有很大的(de)不同。当(dāng)前(qián)市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)一个重要(yào)理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往是(shì)见好就收(shōu)或者(zhě)谋定而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易了政策(cè)的方向(xiàng)，而(ér)且今年国内的政策本身也不(bù)是大开大合。新出(chū)台的政策更(gèng)多地在(zài)落实上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业(yè)数(shù)据、金融数据和增长数据传(chuán)递(dì)的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业(yè)绩或者有未来预期(qī)的(de)业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特(tè)估与其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事(shì)实。除了(le)这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为持续(xù)的(de)配置主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看，投资者(zhě)并(bìng)未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不(bù)过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言(yán)市(shì)场也有定价(jià)效(xiào)率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源(yuán)和(hé)消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍(réng)在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏(fá)特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石(shí)油(yóu)、出版等(děng)板块盈利(lì)有支撑、估(gū)值也较(jiào)低(dī)，因此在最近(jìn)市(shì)场调整的(de)时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们(men)看好的全年(nián)主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报(bào)行情，但核心(xīn)问题在于当前(qián)盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑(huá)，这(zhè)意味着短期(qī)盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系(xì)统性的行情。所以，我们(men)看到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其他业(yè)绩尚可的(de)板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而(ér)市(shì)场由于(yú)前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于(yú)一个(gè)会议密集召(zhào)开的(de)阶段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和国常会相继(jì)召(zhào)开(kāi)。决策层对于当(dāng)前经济(jì)复苏动力不足、复苏(sū)势头(tóu)不(bù)稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走老路——不(bù)会(huì)通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的(de)产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的(de)一个新提法是(shì)“坚(jiān)持三(sān)次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避(bì)免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个(gè)提(tí)法很重要。我(wǒ)们(men)去(qù)年底强调接(jiē)下(xià)来一(yī)段时间的政策需(xū)要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域(yù)要重点支持和发展，但是(shì)经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等(děng)各方面(miàn)需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不(bù)能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高(gāo)科(kē)技的领域，它(tā)的下游(yóu)需求(qiú)也主要来自消费(fèi)电子产(chǎn)品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承(chéng)载民族未来(lái)的(de)新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素(sù)拉动转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外部约束的(de)关键。技术(shù)创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了(le)过去几年的(de)非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观(guān)能动(dòng)性，是(shì)政(zhèng)策(cè)的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为(wèi)代(dài)表的数字(zì)经(jīng)济(jì)大(dà)发展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差(chà)距，这需要从一(yī)个更高的角度(dù)理解人(rén)工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战。接下来的政策(cè)力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的(de)反弹、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓(huǎn)的(de)压力(lì)、海外的潜在风(fēng)险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临(lín)的是什么(me)样的经济形势等，投(tóu)资者希(xī)望渐次判断上(shàng)述一系列的(de)重要问题的程(chéng)度(dù)，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交易(yì)机(jī)会可(kě)能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要(yào)多一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特历次股东大会上看(kàn)到价(jià)值(zhí)投(tóu)资者(zhě)很重要的一个(gè)Medical staff可数吗，stuff特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确(què)。这(zhè)个路径，我们从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投(tóu)Medical staff可数吗，stuff资的上限是产业(yè)现代(dài)化(huà)，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是(shì)明确的诗(shī)与远方，需要(yào)进行战略(lüè)布局。投资的下(xià)限是避免(miǎn)系(xì)统性的(de)风险，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险(xiǎn)和(hé)未(wèi)来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费(fèi)行(xíng)业，是战术(shù)性的(de)布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资(zī)路(lù)线图

Medical staff可数吗，stuff alt="产业视角下(xià)的投资(zī)路(lù)线图" src="http://img.jrjimg.cn/2023/05/20230508104829140.png">

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总(zǒng)监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国(guó)经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 Medical staff可数吗，stuff