主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润(rùn)当(dāng)月(yuè)同(tóng)比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经(jīng)济(jì)数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业(yè)实(shí)际(jì)营(yíng)收增(zēng)速积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月名义营收增(zēng)速回升(shēng)，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源于两方(fāng)面，其一是(shì)国际高(gāo)油价(jià)导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍(réng)在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再(zài)明(míng)显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去(qù)年(nián)费用率改(gǎi)善拉动利润(rùn)增速6个百分(fēn)点形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具(jù)、计算机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备等均回(huí)升明(míng)显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降(jiàng)价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增速(sù)延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输(shū)入(rù)性成本(běn)传导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高(gāo)油价下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为(wèi)中谢霆锋资产有百亿吗下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无(wú)法(fǎ)被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到输入性成本(běn)压(yā)力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是(shì)改善的，与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石(shí)化产(chǎn)业(yè)链利润在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临(lín)最大(dà)的成本(běn)压力(lì)改(gǎi)善和积极(jí)的营业收入回升，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较而(ér)言，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空间。3月工业(yè)企业(yè)利(lì)润(rùn)数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带(dài)来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zu谢霆锋资产有百亿吗ò)，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季(jì)度(dù)剔除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望(wàng)下(xià)半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复(fù)苏可(kě)以期(qī)待(dài)，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点(diǎn)关(guān)注下半年(nián)经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速已积极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一(yī)是(shì)国际高油(yóu)价(jià)导致的输入(rù)性成(chéng)本(běn)压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年(nián)全年(nián)工业企业利(lì)润增(zēng)速构成较强支撑(chēng)，全年(nián)拉(lā)动工(gōng)业企业利(lì)润同比增速6个(gè)百分点。但(dàn)从今年开始前期社保费(fèi)降费的企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今(jīn)年(nián)未(wèi)再新增更大力度(dù)的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费(fèi)用对于工业(yè)企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢(huī)复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子设(shè)备（高(gāo)基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释(shì)放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在(zài)缓和中下游(yóu)成本(běn)压(yā)力，但高油价(jià)继续构成输入(rù)性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油(yóu)价下(xià)的国内石(shí)化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链(liàn)主要为中下(xià)游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环节(jié)在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下(xià)受到输入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)（同比增谢霆锋资产有百亿吗量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润在高油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业(yè)看，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压(yā)力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增(zēng)速(sù)均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体(tǐ)利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中下游面临(lín)的是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中下(xià)游利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速(sù)均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业(yè)收(shōu)入(rù)与成本压力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望二(èr)季(jì)度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经(jīng)济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服(fú)务(wù)消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其(qí)三(sān)是(shì)费用率对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政策(cè)更多为(wèi)延续(xù)而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润同比增(zēng)速(sù)的的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动后的(de)企业(yè)盈利真实修复(fù)过(guò)程或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其(qí)一是居(jū)民消(xiāo)费倾向结(jié)束(shù)持续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是(shì)保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉(lā)动下半年汽车(chē)、家电(diàn)、家(jiā)具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力——工业企业效(xiào)益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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