核心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质(zhì)上过(guò)去一段时(shí)间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来行情或进(jìn)入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交流活动时，对(duì)今(jīn)年市场风(fēng)格的(de)讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都(dōu)存在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息股(gǔ)票(piào)表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我们(men)通过(guò)行业和指(zhǐ)数(shù)层(céng)面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月(yuè)底来(lái)市(shì)场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市(shì)场并(bìng)没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业(yè)最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格(gé)行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科(kē)技占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能技术(shù)的双(shuāng)重催化，科(kē)技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初(chū)以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保持(chí)去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风格指数(shù)看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科(kē)创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表现(xiàn)不(bù)同，其背(bèi)后源于(yú)指(zhǐ)数(shù)的成分行(xíng)业(yè)权(quán)重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复(fù)，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回(huí)顾(gù)历(lì)史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市(shì)场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策(cè)利好和(hé)预期改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字(zì)经济(jì)、中特估表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动下(xià)的(de)情(qíng)绪(xù)修复。数字经济(jì)方面，去年(nián)二(èr)十大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型(xíng)推出标志人工智(zhì)能逐步落地应(yīng)用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动下数(shù)字经济(jì)行情持续(xù)演绎，今年(nián)以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情也主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此(cǐ)背景下(xià)中特估相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估(gū)指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股(gǔ)票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏(piān)成长，背(bèi)后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳(de)7.9个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的(de)原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格(gé)又(yòu)开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业(yè)绩(jì)，未来关(guān)注基本面的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利(lì)仍(réng)处在(zài)底部(bù)区(qū)域，一季报数(shù)据(jù)显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的(de)基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数据的(de)抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格(gé)类(lèi)指数(shù)中科创(chuàng)50预(yù)计23年归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类(lèi)指(zhǐ)数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差(chà)值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成(chéng)长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳市(shì)场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来(lái)看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛市(shì)往往难(nán)以(yǐ)一(yī)蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二季度以来(lái)市(shì)场表现也(yě)印证着我(wǒ)们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市(shì)初(chū)期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回(huí)升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可(kě)能出(chū)现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实(shí)，更易受到(dào)其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市(shì)场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是(shì)主线。在(zài)政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来决定风格的(de)关键在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机(jī)会(huì)。此外，当前重视(shì)消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过(guò)热，未来(lái)可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期(qī)，但从全年维(wéi)度看政策和技术(shù)驱动下(xià)数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持(chí)仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策(cè)和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)已(yǐ)成为现代化产业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑(chēng)，数(shù)字要素流通(tōng)体系(xì)正在加快(kuài)建立，政府有望加大(dà)对数字安全和数字基建的(de)投(tóu)入。去年(nián)12月发(fā)布的(de) “数(shù)据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场提(tí)供(gōng)顶(dǐng)层规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数据局有望(wàng)成为(wèi)顶层(céng)文件落地执行(xíng)的统筹(chóu)机(jī)构(gòu)，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提(tí)升数字基础设(shè)施建设，根据中国(guó)通服(fú)基(jī)建产业研(yán)究院，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心产业(yè)规模复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能应用落(luò)地(dì)，大(dà)模型、半(bàn)导体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大(dà)模(mó)型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加(jiā)速发展，根(gēn)据观研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言处理(lǐ)市场复合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目(mù)前政策关注(zhù)的(de)重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日(rì)本式(shì)资产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社零总(zǒng)额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在前文中(zhōng)提出今年以来(lái)消(xiāo)费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析(xī)师和(hé)Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念(niàn)催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来(lái)行情或(huò)也(yě)将出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大(dà)可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安(ān)全领域、举国体制支持的(de)部分(fēn)科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大(dà)发力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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