王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过度低(dī)估(gū)时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益资(zī)金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝(jué)对收益(yì)资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几(jǐ)天(tiān)才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足(zú)足半(bàn)年(nián)时(shí)间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完(wán)2023年(nián)春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事(shì)情并(bìng)不(bù)是第一次(cì)发生。过去(qù)银(yín)行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的(de)，因为银行股平时关(guān)注(zhù)度并不高。等到(dào)因几(jǐ)根(gēn)大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的(de)事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在(zài)3月见底，然后(hòu)不声不(bù)响地开(kāi)始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为(wèi)很难(nán)验证。如果(guǒ)确实(shí)没有实质性利好，那么只能从(cóng)资金(jīn)面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了(le)。由于银行(xíng)盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算出来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能临沂是几线城市，临沂是几线城市2023力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非(fēi)常像一(yī)张可转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就(jiù)出来(lái)了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到(dào)一定程(chéng)度，显著高过一(yī)些资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成(chéng)一个隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估(gū)值低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底在(zài)某些情况下会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声息的(de)底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些(xiē)看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样(yàng)的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型(xíng)公(gōng)募(mù)基金为代表(biǎo)的机(jī)构(gòu)投资者。因为他(tā)们的考(kǎo)核要求是相对(duì)收益，因(yīn)此在大(dà)多(duō)数时(shí)候，他(tā)们不(bù)会(huì)因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务(wù)是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们(men)也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期(qī)间（过去半年(nián)，临沂是几线城市，临沂是几线城市2023后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募(mù)基金，其他(tā)类似考(kǎo)核的机构投(tóu)资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们确(què)实(shí)看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的(de)基金持(chí)仓比例是下降的(de)，有些个(gè)股甚至(zhì)降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数(shù)走了个过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有可(kě)能是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春(chūn)节后的(de)这(zhè)段(duàn)时间，银行股(gǔ)临沂是几线城市，临沂是几线城市2023刚好(hǎo)和(hé)人工智能走出了一个(gè)完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他(tā)投资(zī)者，比如个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可能是买入的(de)。因为(wèi)这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可(kě)能是高股息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是(shì)个重(zhòng)要因素。目前，我国近(jìn)期(qī)市场利(lì)率较低、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的投资机会(huì)较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们的(de)资金(jīn)成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，外资确(què)实在买入大行，并且数(shù)量还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)出，这一(yī)点有点与(yǔ)我们(men)预期不符(fú)。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金买入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息率的(de)个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史上很多次银(yín)行底部(bù)启动一样(yàng)，很可能是青睐(lài)高股息率的(de)资金，买入(rù)低(dī)估值、高股息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入(rù)了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依(yī)然是有吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层(céng)面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的(de)迹(jì)象，银行业将要进入新的(de)均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过(guò)去几年大行承担了(le)一些监管要求(qiú)，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低(dī)，这(zhè)对小微(wēi)金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一(yī)些(xiē)原(yuán)来从事(shì)小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达(dá)到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升小微企业金(jīn)融服务(wù)质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些(xiē)调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额(é)1000万元以(yǐ)下小微企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷款余(yú)额的户数不低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几(jǐ)年(nián)由(yóu)于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因(yīn)为银(yín)行业需(xū)要留(liú)存一定的(de)利润用于补充资本，进而支持下(xià)一(yī)期的(de)信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不是越低越好(hǎo)，需(xū)要维持一(yī)个(gè)合(hé)理利润。而(ér)目前盈(yíng)利(lì)能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也(yě)会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票的投(tóu)资者中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不(bù)是证券(quàn)研(yán)究报告(gào)，不构成(chéng)任(rèn)何投(tóu)资(zī)建议，涉(shè)及个股也仅为举例(lì)或陈述(shù)事实之用，不(bù)代(dài)表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我(wǒ)们(men)的研究报(bào)告。

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