核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是内部(bù)分化明显，行业和(hé)指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一(yī)段时(shí)间(jiān)行情是(shì)情绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱动(dòng)下数(shù)字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交流活(huó)动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存(cún)在下跌(diē)的品种。怎么(me)理解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗ng>以来价值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银行等高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票(piào)表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自(zì)底部反转以来价值(zhí)与(yǔ)成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化(huà)明显。我们(men)在前期(qī)多篇报告中提出去(qù)年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈现严(yán)格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最(zuì)大(dà)涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表(biǎo)现(xiàn)并未明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内(nèi)部行(xíng)业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月(yuè)末以来(lái)科技占优，新能源表现较(jiào)差(chà)，在“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能技(jì)术的双重(zhòng)催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从今年(nián)年初以来的时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持(chí)去年10月以来的格(gé)局(jú)，即科(kē)技(jì)表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相对弱。再(zài)来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风(fēng)格指数(shù)看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数(shù)表现不同，其背后(hòu)源(yuán)于指数的成(chéng)分行业(yè)权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业(yè)中表现(xiàn)较弱的(de)电(diàn)力设备(bèi)权(quán)重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是(shì)牛市(shì)初期的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段(duàn)，可(kě)以发现(xiàn)期间市(shì)场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源于(yú)市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行(xíng)业容易(yì)受到政策(cè)利(lì)好(hǎo)和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于(yú)此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化市场情绪(xù)，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也主要来自低(dī)估(gū)值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度重视国央(yāng)企(qǐ)价值(zhí)实(shí)现，相(xiāng)关政策和(hé)事(shì)件进(jìn)一步催(cuī)化(huà)行(xíng)情(qíng)，在此背景下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情(qíng)中特(tè)估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化(huà)决定未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证成(chéng)长指数与价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输的(de)原(yuán)因则是成(chéng)长相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成(chéng)长，原因(yīn)在(zài)于(yú)成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政(zhèng)策和事(shì)件驱(qū)动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有望(wàng)从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相(xiāng)对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度市(shì)场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证着我(wǒ)们(men)的判断。当(dāng)前市场正处在(zài)牛(niú)市初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够(gòu)扎实(shí)，更(gèng)易受到其他因素(sù)的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济数据显示当前(qián)基本(běn)面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然(rán)较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程(chéng)，未来(lái)短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未来决定风格(gé)的(de)关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性(xìng)机(jī)会。此(cǐ)外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪存真的(de)试金石是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来(lái)就提(tí)出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热(rè)，未来(lái)可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度(dù)看政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上(shàng)公募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需(xū)要(yào)一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验(yàn)证的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经济已(yǐ)成(chéng)为(wèi)现代(dài)化产(chǎn)业体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字(zì)要素流(liú)通体系正(zhèng)在加(jiā)快(kuài)建立(lì)，政府(fǔ)有(yǒu)望加(jiā)大对(duì)数字安(ān)全(quán)和(hé)数字基建(jiàn)的投入。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家(jiā)数(shù)据局有望成为顶层文(wén)件落地(dì)执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市(shì)场化(huà)有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升(shēng)数字基(jī)础设施建设，根据中(zhōng)国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业规模复合(hé)增(zēng)速(sù)将达到25％。第(dì)二(èr)，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)应用(yòng)落地，大模型、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开(kāi)发(fā)，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推(tuī)理(lǐ)上的部(bù)分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增(zēng)长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对(duì)上游硬件(jiàn)的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片(piàn)市场规(guī)模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。我们(men)在《中国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋(qū)稳(wěn)，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入(rù)和消费意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前(qián)文(wén)中(zhōng)提(tí)出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部(bù)分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的(de)机(jī)遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一(yī)致(zhì)预测(cè)，预(yù)计23年医药(yào)板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的(de)分(fēn)化(huà)，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注中特(tè)重估三大可(kě)能发力(lì)方向，即关系国计民生的(de)重大安(ān)全领域、举国(guó)体制支(zhī)持(chí)的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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