《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们(men)上(shàng)期(qī)对市场的整(zhěng)体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一(yī)点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继(jì)续对一(yī)季报(bào)定价，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们(men)也提(tí)醒大家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全(quán)年(nián)的投资机会，但(dàn)是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提醒大家这(zhè)两个板块(kuài)短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继(jì)续定价国内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期(qī)又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和(hé)家电等有一定的超额(é)收(shōu)益，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外(wài)公布的部分(fēn)经济金融数据(jù)传递的信息都没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度(dù)，没有(yǒu)在(zài)我们上一次对市场的判断(duàn)上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容(róng)护(hù)理(lǐ)等行业处(chù)于历史高位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行业处于历史(shǐ)低位估值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的一(yī)年内高点，换手率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒(méi)等行业成交额(é)占比位(wèi)于(yú)一年(nián)内(nèi)高(gāo)点，成(chéng)交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可(kě)能(néng)是打脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多的指标(biāo)之一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实(shí)又再次(cì)超出(chū)大家(jiā)的预期。今年出口的(de)变化(huà)，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日(rì)韩(hán)的(de)战略意图之后，在(zài)过去几年做了(le)很多(duō)的应(yīng)对(duì)和部署，东盟(méng)、一带(dài)一(yī)路、上(shàng)合(hé)和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到(dào)中国经(jīng)肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的济圈，成(chéng)为外(wài)需和中国(guó)全球战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为我们(men)日后分析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完(wán)中期的(de)逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定是(shì)不弱的(de)，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金(jīn)融(róng)系统在过去(qù)一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口(kǒu)国(guó)家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单独(dú)把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年(nián)初复苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新(xīn)的政策变化又还(hái)没有看(kàn)到，当前市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的(de)社融信(xìn)贷看上去(qù)比去年多，但实(shí)际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今年(nián)的节(jié)奏来(lái)看，一季度(dù)社融信(xìn)贷提前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居(jū)民可能非但没(méi)有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时间新闻报道的居(jū)民提(tí)前(qián)还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银(yín)行(xíng)的(de)理财规模(mó)变化(huà)，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在(zài)权(quán)益(yì)市场上资(zī)金(jīn)回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说(shuō)明(míng)无论是对实物投(tóu)资(zī)还是金融投资(zī)，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民(mín)部门购房(fáng)欲望下(xià)降(jiàng)之(zhī)后，整个金(jīn)融部门(mén)其实并不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在(zài)等待(dài)权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升的(de)一个明(míng)确的政策或者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的(de)需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期(qī)基数较高(gāo)影响，同时全球库(kù)存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃(rán)肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的料加(jiā)工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热(rè)力的(de)生(shēng)产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在(zài)低位(wèi)，我(wǒ)们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素以及产业周期(qī)带(dài)来的食品(pǐn)价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资(zī)均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回(huí)落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出(chū)发，我们仍(réng)然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交易机会(huì)”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的(de)买入理由(yóu)是大盘(pán)指数再度(dù)接近前期低(dī)位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度(dù)看(kàn)，投资(zī)者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化(huà)，不(bù)是趋势和结(jié)构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏(hóng)观策略配(pèi)置团队观察(chá)各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可(kě)以(yǐ)作为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对(duì)可(kě)靠(kào)的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对公用事(shì)业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较为乐观(guān)，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动(dòng)的(de)框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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