来源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要(yào)发达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于低位，近(jìn)期也(yě)引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的(de)讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平(píng)已经连(lián)续三年处(chù)于低位水(shuǐ)平(píng)。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国内部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝大(dà)部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是(shì)金(jīn)融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高的位(wèi)置。为何这么(me)高(gāo)的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们(men)首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的(de)基本概念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的一部马斯克会加入中国国籍吗分(fēn)而已，它主要(yào)包(bāo)含的(de)是存(cún)款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任(rèn)何(hé)商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用(yòng)自己生(shēng)产的商(shāng)品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义(yì)上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等，本质是类似的(de)，它们对于居(jū)民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能(néng)力）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的(de)流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动性比活(huó)期(qī)存款要差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实(shí)体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可(kě)以更加全面的统(tǒng)计出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　马斯克会加入中国国籍吗ng>所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企业减少了其它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品(pǐn)规模也(yě)陆续出(chū)现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造(zào)的货(huò)币(bì)可能会(huì)选择购买银行理财(cái)、信(xìn)托(tuō)产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实际的货币(bì)创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围(wéi)不全(quán)面的(de)问题，我们可(kě)以更(gèng)多依赖社融的(de)数据来观(guān)察(chá)货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居(jū)民(mín)从银(yín)行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户(hù)也会同时(shí)增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部门的(de)货币(bì)量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居民(mín)来(lái)购买东(dōng)西(xī)，而(ér)另一(yī)个居民(mín)可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财产品并不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来(lái)描述(shù)货(huò)币的创(chuàng)造就(jiù)会客观很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社(shè)融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百分点以上。不过和(hé)我国(guó)5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映的(de)我国货币(bì)创造速度其实也不低，那(nà)为何(hé)没(méi)有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货币(bì)的存量，还有看这(zhè)些(xiē)存量货币在经济体中每年(nián)流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了(le)美(měi)国的(de)M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度(dù)达(dá)到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货币(bì)量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依(yī)然(rán)在高位。整个过(guò)程可(kě)以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币(bì)存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存量货币(bì)在(zài)经(jīng)济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民(mín)信心和(hé)预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国(guó)的(de)情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低(dī)，但货(huò)币流通(tōng)速度是(shì)偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后(hòu)，货币(bì)流(liú)通(tōng)速度明(míng)显降低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查(chá)数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也(yě)能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快(kuài)。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节(jié)月(yuè)份第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融(róng)危机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民(mín)贷(dài)款增(zēng)量(liàng)只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了(le)2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信用扩张情况来看(kàn)，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的(de)结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而(ér)非(fēi)公(gōng)共(gòng)部(bù)门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共(gòng)部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在(zài)一(yī)定(dìng)高位(wèi)，而非公共部(bù)门创(chuàng)造的货(huò)币量处(chù)于低位(wèi)，也反映(yìng)了货币(bì)流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一(yī)方(fāng)面是提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)信心(xīn)和(hé)预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步(bù)降(jiàng)低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在(zài)下降的情况下，需要降低负债端的(de)融资成本来(lái)对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较多(duō)。目(mù)前看，居民部门(mén)的融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们(men)在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅(fú)下行，但存(cún)量房贷(dài)利率仍然处于(yú)高位(wèi)。根据我们(men)的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利(lì)率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临(lín)调整(zhěng)压力(lì)，各类金融(róng)资产的(de)回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的(de)资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预期。居民和(hé)企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个(gè)经济体系来(lái)说，货(huò)币(bì)流转速度(dù)才能加快，经济需(xū)求才能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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