平安(ān)首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力。继一季度(dù)“天量(liàng)”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降(jiàng)的(de)主要(yào)拖(tuō)累在于人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资和(hé)直(zhí)接(jiē)融资基本延(yán)续(xù)了一季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和(hé)信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较去年同(tóng)期有所下降，主因债(zhài)券到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款>；居(jū)民(mín)短期(qī)贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不(bù)振使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的(de)结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一(yī)方面，表内票(piào)据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存(cún)款(kuǎn)也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月(yuè)多(duō)家(jiā)中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火(huǒ)热、居(jū)民提(tí)前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但(dàn)结合基建相关高频开工(gōng)率和重大项目(mù)开工(gōng)金额(é)数据看(kàn)，财政对(duì)实(shí)体经济支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济环比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济(jì)的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过(guò)财政加力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式(shì)扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经(jī韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说ng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新增社会(huì)融资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元(yuán)；社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增速持(chí)平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到去(qù)年(nián)同期疫情多点散发、社融一度(dù)触(chù)“冰”的(de)低(dī)基数效应(yīng)，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社(shè)融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信(xìn)贷增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资(zī)和直接融资基本延续(xù)了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资分别同比韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说少增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行(xíng)规模持续高于去(qù)年同期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元民营(yíng)企业债(zhài)券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个(gè)月，财政继续(xù)前置(zhì)发力，政府(fǔ)债(zhài)融资规模较去年同(tóng)期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财政预算(suàn)数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的(de)总体规模(mó)与去年相当(dāng)。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的(de)新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批(pī)次的地方(fāng)债额(é)度，且提(tí)前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达地方债(zhài)额度，按照往年(nián)节奏(zòu)，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算调(diào)整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持(chí)续对社融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷(dài)款和信托(tuō)贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多(duō)增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表内票(piào)据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元(yuán)，且(qiě)创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地(dì)产销(xiāo)售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票(piào)据(jù)高增长形成对(duì)比），也(yě)意(yì)味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利(lì)率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其支(zhī)持(chí)实(shí)体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为(wèi)企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回(huí)升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是驱(qū)动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的(de)变化(huà)也有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱(qū)动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理(lǐ)财市场需求火(huǒ)热(rè)，居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期(qī)留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结(jié)合其他(tā)指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨(mó)机运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说国经济的环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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