主要(yào)内(nèi)容(róng)

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利(lì)润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实(shí)际营收(shōu)增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压(yā)力(lì)仍大，主要源(yuán)于两方(fāng)面，其(qí)一(yī)是国际高油价(jià)导致的输入性成本(běn)压力(lì)仍(réng)在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二(èr)是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企(qǐ)业(yè)费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率(lǜ)改善拉动利润增速6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下(xià)游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设(shè)备(bèi)等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速(sù)延续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链(liàn)营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖(suī)然煤(méi)价回落已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价(jià)继续构成输(shū)入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外(wài)主要原油寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高油(yóu)价带来(lái)的(de)上游利(lì)润改(gǎi)善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也(yě)即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是(shì)改善的(de)，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大(dà)的(de)成本压力改善和积(jī)极(jí)的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利(lì)润增速恢(huī)复继(jì)续好于其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具(jù)、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速也积(jī)极改善，相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧(cè)短(duǎn)期(qī)恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步(bù)结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢(huī)复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增速(sù)的的拖累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而(ér)展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，重点关(guān)注(zhù)下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实(shí)际营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的(de)输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续改善企(qǐ)业(yè)费用率，对(duì)2022年全年工业企业(yè)利润增速构成(chéng)较强(qiáng)支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期(qī)社保费降费的企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，加(jiā)之今年未(wèi)再新增更(gèng)大力度的降费政策(cè)，从(cóng)同比视角来看费用(yòng)对于工业企(qǐ)业(yè)利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化(huà)工(gōng)产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游成本(běn)压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成输入(rù)性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力(lì)仍(réng)然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价下的(de)国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化(huà)产(chǎn)业(yè)链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际(jì)高(gāo)油价(jià)带来(lái)的上(shàng)游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量(lià河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖'color: #ff0000; line-height: 24px;'>河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖ng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的(de)（成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本(běn)率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的(de)营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电(diàn)子设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体利(lì)润增(zēng)速仅(jǐn)小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格回落导致上(shàng)游利润下(xià)降的缘故，而中下(xià)游面临的是(shì)营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增(zēng)速(sù)改善明显，金属(shǔ)制品、通用设(shè)备、非(fēi)金属矿物(wù)制品等(děng)行业利润(rùn)增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链行(xíng)业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年潜在的(de)内生恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服(fú)务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或(huò)再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对(duì)于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目(mù)前降费政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的(de)企(qǐ)业(yè)盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一(yī)年的下(xià)滑过(guò)程，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢(huī)复，其二(èr)是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推动(dòng)上半年地(dì)产建安投资和竣工积极回(huí)补，有(yǒu)望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的(de)成本与费用压力——工(gōng)业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王胜

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