王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时(shí)，股息率(lǜ)相(xiāng)应(yīng)提升(shēng)，会吸(xī)引绝(jué)对(duì)收益资(zī)金买入(rù)，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益(yì)资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了足足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回落，调(diào)整了近两个(gè)月(yuè)昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近(jìn)期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时(shí)关(guān)注(zhù)度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不(bù)声(shēng)不响地开始回(huí)升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况：没有明(míng)确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从(cóng)资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出手(shǒu)了(le)。由(yóu)于银行盈利(lì)能力非常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持(chí)，则后续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其市价(jià)下跌(diē)时(shí)，会(huì)有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就出来(lái)了。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的(de)票息(xī)率高到一(yī)定程度，显著高过一些资金的成本，那么(me)这(zhè)些资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄无声息的底部(bù)，可(kě)能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默(mò)默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么(me)样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金为代(dài)表(biǎo)的机构(gòu)投资者。因为他(tā)们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他(tā)们(men)不会因(yīn)为股息(xī)率诱人而(ér)买入(rù)，他们(men)的任务(wù)是(shì)战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他(tā)类似(shì)考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确(què)实(shí)看到，2023年第一(yī)季(jì)度较上年末，大部(bù)分(fēn)A股银(yín)行股的基金持(chí)仓比例是(shì)下降的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行指数(shù)走了(le)个过山车，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好(hǎo)是人工智能(néng)概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是(shì)卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了(le)4月初，人(rén)工智能等(děng)板块行情回落(luò昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县)后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚(gāng)好(hǎo)和人工智(zhì)能走出了一个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是(shì)买入(rù)的。因为这(zhè)些(xiē)资金不考核相对收益，更多(duō)的(de)是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因(yīn)素中，资金成本应该(gāi)是个重要(yào)因素。目(mù)前，我国近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时(shí)，美国(guó)加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也(yě)有望下(xià)行(xíng)，我国(guó)高(gāo)股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在买入大行(xíng)，并(bìng)且(qiě)数量还不少(shǎo)。不(bù)过保险资(zī)金却是(shì)有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金(jīn)主要在(zài)卖(mài)出(chū)。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股(gǔ)估值极低(dī)的时(shí)候，追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金买入了高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史上很多次(cì)银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青(qīng)睐(lài)高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息(xī)率的银行(xíng)股(gǔ)。而(ér)他们(men)的口味与公募(mù)基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年(nián)的(de)银行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股(gǔ)息率依(yī)然较高，而资金面依然(rán)宽松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息率股票对(duì)绝(jué)对收益(yì)资金依然是有吸引(yǐn)力(lì)的(de)。

　　那么在银(yín)行业的经营层(céng)面，有没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提出，过去三年(nián)期(qī)间的一些特殊(shū)政策(cè)，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去几年大(dà)行承(chéng)担了一些(xiē)监管要(yào)求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其(qí)是对一些(xiē)原来从事(shì)小微业(yè)务的中(zhōng)小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关(guān)于(yú)2023年加力提升小微(wēi)企业(yè)金融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不(bù)再(zài)提(tí)“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低(dī)于(yú)各项贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同期(qī)水平(píng)）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工作(zuò)要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢(màn)慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几(jǐ)年由(yóu)于净(jìng)息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业(yè)需要(yào)留存一(yī)定的(de)利润用于(yú)补充资(zī)本(běn)，进(jìn)而(ér)支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并(bìng)不是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会(huì)相应调(diào)整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合理利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的(de)投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到(dào)了(le)不一(yī)样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的(de)证券或产(chǎn)品(pǐn)的(de)推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建(jiàn)议请(qǐng)参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

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