平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场(chǎng)预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进(jìn)一步押(yā)注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注。今年二季(jì)度，由于基(jī)数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势(shì)，市(shì)场很容易(yì)对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀(zhàng)率很可(kě)能(néng)企稳(wěn)。我们(men)进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性：第一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可(kě)能超预期上行。一季(jì)度美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状况，并(bìng)限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速快速下(xià)降。第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。目前市(shì)场预期下半年美(měi)国住房(fáng)租金回落(luò)。然而(ér)，历史上美(měi)国房(fáng)价(jià)与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需(xū)要重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相(xiāng)应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月(yuè)不加息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得(dé)注意的是(shì)，2023年以来，美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半(bàn)年，当基数(shù)效应利三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积好不再(zài)，美国标题(tí)通(tōng)胀率可(kě)能(néng)企稳，且不排(pái)除超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租金(jīn)回(huí)落(luò)滞后、以及(jí)能(néng)源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)，美国中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月(yuè)下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比(bǐ)零(líng)增长，家庭食品价格(gé)下(xià)跌与外(wài)出食品价格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月(yuè)住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回(huí)落0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下(三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积xià)修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权(quán)平均利率预(yù)期为由(yóu)前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益(yì)率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能(néng)源分项平均(jūn)环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环(huán)比增速维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利好。我们在此(cǐ)前报(bào)告中已提示(shì)，在美国通(tōng)胀(zhàng)结(jié)构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回(huí)落的(de)幅度存疑（参考(kǎo)报告《美(měi)国通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务(wù)消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的(de)超(chāo)额储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家(jiā)庭(tíng)资产负债表健康等(děng)，也(yě)可能来自(zì)居民收入和财富分(fēn)配(pèi)的改善(shàn)、财产性利息收(shōu)入的上升、实际(jì)收入上(shàng)升和消费预期改善等多方(fāng)因素加持(chí)（参(cān)考报告《对(duì)美国(guó)消费韧性(xìng)的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国(guó)通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国(guó)需求(qiú)走弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新(xīn)的供给(gěi)冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度，由(yóu)于(yú)基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利(lì)好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上，我(wǒ)们(men)进一(yī)步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利好，美国汽(qì)车等(děng)耐(nài)用品消费一(yī)度爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供应(yīng)链继续修复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负增长(zhǎng)后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据(jù)也(yě)印(yìn)证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销(xiāo)量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也(yě)会(huì)限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下(xià)半年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和价格(gé)均可(kě)能超(chāo)预(yù)期(qī)上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落(luò)可能再(zài)度滞(zhì)后。历史数据显(xiǎn)示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房价格(gé)指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同(tóng)比增速于2022年(nián)中(zhōng)左右(yòu)触顶回(huí)落，继而市(shì)场期待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房(fáng)租金同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租(zū)金(jīn)的(de)相关(guān)性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石(shí)油(yóu)需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益(yì)于(yú)中(zhōng)国(guó)需求复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布(bù)减产，提振了因美(měi)欧银行危(wēi)机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行(xíng)危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预(yù)测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较(jiào)为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息(xī)的(de)底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的(de)降息预期被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积