摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方(fāng)面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低于(yú)去年(nián)同(tóng)期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非(fēi)银(yín)金融机(jī)构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度(dù)给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化(huà)程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社(shè)融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来(lái)的利(lì)率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实(shí)现(xiàn)同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去(qù)年同期因(yīn)局部疫(yì)情(qíng)而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资(zī)也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及(jí)新增(zēng)未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给(gěi)相对(duì)不(bù)足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非(fēi)银金融机构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资的同时(shí)，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构(g二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代òu)向好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略(lüè)高(gāo)于去年同期(qī)。4月(yuè)社(shè)融口径政府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国(guó)债净发(fā)行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地(dì)方(fāng)债净发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增(zēng)债主要发行提前批(pī)额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量(liàng)同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据边际(jì)转弱，环比降幅大于季(jì)节性(xìng)规(guī)律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去(qù)年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业(yè)融资的总(zǒng)量(liàng)是(shì)否修复，其次(cì)是(shì)企业存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化程度(dù)未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连(lián)续(xù)13个月(yuè)的(de)同比多增(zēng)。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度(dù)出(chū)表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民(mín)存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二(èr)是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部分转为(wèi)企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有改(gǎi)善；居民(mín)存(cún)款转为(wèi)同比少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据(jù)来(lái)看对流动性(xìng)存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是财政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同(tóng)期(qī)财(cái)政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资产(chǎn)负债表测(cè)算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可(kě)能(néng)来自银行(xíng)主动调(diào)配，这给(gěi)五因素法测算超(chāo)储带来更(gèng)多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融(róng)体(tǐ)系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利(lì)多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据(jù)发布(bù)后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融(róng)不及预(yù)期的利多反应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多(duō)增，是(shì)社融的主要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对(duì)4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了(le)预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力(lì)的(de)担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期的(de)社融公布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)延续下(xià)行(xíng)，当前债市(shì)的反应，可能体现出(chū)部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金(jīn)利(lì)率下行。观(guān)察4月非银企业新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发(fā)布）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的(de)流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动(dòng)性》分(fēn)析，参考去年降息预期(qī)较(jiào)强的时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能(néng)更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企业(yè)贷(dài)款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增幅度较大(dà二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代)。在这(zhè)种(zhǒng)背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调(diào)概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政策(cè)维持当前(qián)力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或海外(wài)货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期(qī)，流(liú)动性可能出现(xiàn)超预期(qī)变化。

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