核心(xīn)观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低(dī)于(yú)市场(chǎng)预期，居(jū)民新增融资再度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民(mín)消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完(wán)全释(shì)放(fàng)。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的总需(xū)求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷(dài)款的(de)组合，则指向居民信(xìn)心依然不足(zú)。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资金的循环(huán)效率和对经济(jì)的(de)拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性和经济复苏的(de)力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步提(tí)振，这也是后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融(róng)资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的(de)力度，强烈依赖(lài)于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期(qī)的(de)持续回升(shēng)一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但(dàn)是(shì)在(zài)社融存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期(qī)后，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度依然偏弱，名义价(jià)格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效(xiào)应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度依(yī)赖于持续的信(xìn)贷增长，而(ér)这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体(tǐ)经济内生融资需(xū)求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政策诉求下(xià)，货币(bì)、信贷、财(cái)政和(hé)产业政策协同发力(lì)，商业银行信贷投(tóu)放(fàng)的前(qián)置发(fā)力意愿较强，一季(jì)度新(xīn)增社融(róng)和(hé)信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边(biān)际(jì)回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投(tóu)放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们(men)后续观察金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在(zài)于激活居(jū)民部门(mén)。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的供给端(duān)并不(bù)是问(wèn)题。新(xīn)增融(róng)资持续性的关(guān)键在于需求(qiú)端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财(cái)政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基(jī)本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务于消费和购(gòu)房(fáng)行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民(mín)行为取(qǔ)决于(yú)收入预期和负债强度(dù)，而当前(qián)居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业(yè)率持续处于接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企业部门(mén)持续流向居(jū)民部门，而居民部门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实了(le)第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民(mín)“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融(róng)资再(zài)度(dù)转弱，企(qǐ)业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其(qí)中，短期(qī)信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径和消费意愿修复动(dòng)能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相关(guān)，真实的(de)耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费需求依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态(tài)势，但进入(rù)4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷(dài)款利率(lǜ)远高于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为主的居民中长期贷(dài)款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续(xù)2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民(mín)消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存款和短期(qī)贷款同时(shí)维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，一(yī)方面，可以说明(míng)居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放；另蓝桉什么意思 蓝桉的寓意是什么意思一方面，可能指(zhǐ)向居民收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善增强融(róng)资(zī)需求(qiú)，叠加(jiā)银(yín)行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金(jīn)融企业(yè)部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增贷款的(de)比重(zhòng)，进(jìn)一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和制(zhì)造业(yè)等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新(xīn)增净融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新(xīn)增(zēng)融资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已完(wán)成全年(nián)政(zhèng)府债(zhài)券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也均在前一(yī)年度末提(tí)前下达了次年的部分专项债务新增额度(dù)，因(yīn)而，政府债券发(fā)行节奏(zòu)都(dōu)有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民(mín)部(bù)门转(zhuǎn)移(yí)。通过(guò)观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增(zēng)速(sù)已经(jīng)持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过(guò)经营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来(lái)的资(zī)金以蓝桉什么意思 蓝蓝桉什么意思 蓝桉的寓意是什么意思桉的寓意是什么意思存款的方式(shì)沉淀(diàn)了(le)下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使(shǐ)其回流企业(yè)账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度(dù)随着经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续(xù)性将(jiāng)进一(yī)步增(zēng)强，宽货币(bì)的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去(qù)年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财政存(cún)款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门的(de)转移，今年财(cái)政结(jié)余资金(jīn)向私人部门的转移力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融的(de)强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增社(shè)融的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升的(de)斜率则有赖于居民预期继续改善。一(yī)则(zé)，在信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的相互(hù)配合(hé)下(xià)，企(qǐ)业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基(jī)建配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)相对较强(qiáng)；同时(shí)，政策层对(duì)于信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发力(lì)的诉求(qiú)仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善(shàn)预期是社融增速(sù)趋势性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居(jū)民(mín)部门新(xīn)增净融(róng)资已经连(lián)续15个月同(tóng)比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策(cè)进一步加力。

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