摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现，新增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平均值8558亿(yì)元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额(é)度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流(liú)动性(xìng)充裕(yù)。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常态，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货(huò)币政策出现超预(yù)期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫(yì)情(qíng)而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出(chū)现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居(jū)民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据(jù)利(lì)率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相(xiāng)对不(bù)足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，在满足实体融资(zī)的(de)同时，还(hái)给(gěi)金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多(duō)增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额度(dù)，地方债净发(fā)行规模或在bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译6000亿元左右， 地(dì)方债对(duì)社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注(zhù)居民(mín)融资和企(qǐ)业融(róng)资的总量是否修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续(xù)13个(gè)月的(de)同比多增(zēng)。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部分转为企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市(shì)地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购(gòu)房可能(néng)更多(duō)依赖(lài)自有资金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和(hé)就业(yè)压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民(mín)消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结(jié)构数据(jù)尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活(huó)化略有改(gǎi)善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可(kě)能转回(huí)银行理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差(chà)额(é)（收入(rù)大于(yú)支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期(qī)财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额(é)与2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放(fàng)等数(shù)据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银(yín)行主动调配，这给(gěi)五因素法(fǎ)测算超储带来更多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本(běn)回到数据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预期的(de)利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能(néng)超出了预期。面对(duì)社(shè)融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期(qī)的社融公布后(hòu)，长端(duān)利率(lǜ)延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者(zhě)预(yù)期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存(cún)款活化过程仍(réng)然(rán)不(bù)够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部(bù)分居民(mín)存款重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表数据中，其他存款性(xìng)公司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三者均反映出(chū)非银(yín)机构资(zī)金(jīn)较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来(lái)的(de)流(liú)动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲(qū)线下移提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参(cān)考去(qù)年降息预期较强的时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国(guó)债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行(xíng)可(kě)能(néng)更多依赖于降息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一(yī)是降息预(yù)期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一(yī)步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经(jīng)济超预(yù)期放缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)，国(guó)内货(huò)币政策(cè)相应可(kě)能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策(cè)维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应(yīng)可(kě)能出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期变(biàn)化(huà)。本(běn)文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投(tóu)放(fàng)少(shǎo)于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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