平(píng)安(ān)首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回(huí)落。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市(shì)场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一(yī)步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手(shǒu)车价(jià)格(gé)止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的(de)韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季度(dù)美国(guó)机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格(gé)分项的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，市场很容易(yì)对(duì)美国通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们(men)进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可(kě)能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一(yī)季度美国汽车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯实(shí)汽(qì)车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其(qí)继续(xù)降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽(qì)车制造商存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历(lì)史上美国(guó)房价与(yǔ)租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美(měi)国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供给的紧张也(yě)可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率。第(dì)三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能(néng)源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取新的(de)行动；欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮(lún)冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储或将较难(nán)降息(xī)。如(rú)果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国(guó)金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进(jìn)一步(bù)押(yā)注美联储6月不(bù)加息、下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当基(jī)数(shù)效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不排除超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽(qì)车(chē)价格回升(shēng)、住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落滞后、以(yǐ)及(jí)能(néng)源(yuán)价格(gé)反弹(dàn)的风险均值得(dé)关(guān)注(zhù)。若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联(lián)储将较难降息，美国(guó)中期经济衰退风险(xiǎn)将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食(shí)品价格(gé)下跌(diē)与外出食(shí)品价格(gé)上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较(jiào)3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会(huì)议(yì)的加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年(nián)美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际(jì)能(néng)源价格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能(néng)源(yuán)分项平均(jūn)环(huán)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要(yào)的住(zhù)房租金环比增(zēng)速(sù)维持高位，而二手车价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利(lì)好。我们在此姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果边际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明(míng)显降(jiàng)温，使得(dé)通胀(zhàng)回落(luò)的幅(fú)度存疑（参考报告(gào)《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国(guó)个人消(xiāo)费支出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可(kě)能(néng)来(lái)自居民收(shōu)入和财富(fù)分(fēn)配的改善(shàn)、财产性利息收(shōu)入的(de)上(shàng)升(shēng)、实际收入(rù)上升和(hé)消(xiāo)费预期改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的(de)三点思考(kǎo)——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综(zōng)合(hé)考虑(lǜ)美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们(men)的基(jī)准(zhǔn)假(jiǎ)设(shè)是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着(zhe)，在二(èr)季(jì)度，由于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场很容(róng)易对(duì)通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们(men)进一(yī)步(bù)提(tí)示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预(yù)期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增(zēng)长(zhǎng)，但(dàn)自2021年(nián)下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽车(chē)消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上(shàng)多数(shù)电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增(zēng)长后实(shí)现正增长。更高频的(de)数据(jù)也印证了美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽(qì)车(chē)销量同(tóng)比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其(qí)继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美(měi)国(guó)商(shāng)务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来(lái)汽车供给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数(shù)）同(tóng)比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年(nián)下半(bàn)年(nián)美国住房(fáng)租金同比增速放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租(zū)金的(de)相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于(yú)历史(shǐ)最低水平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球(qi姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她ú)能源(yuán)需求(qiú)维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石(shí)油(yóu)需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整产量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来(lái)美国(guó)地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一(yī)步(bù)减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年(nián)，欧(ōu)洲能源形(xíng)势(shì)仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备(bèi)可(kě)能处(chù)于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国际能源(yuán)品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择(zé)降息的底气(qì)可能不足。截至目(mù)前(qián)，市(shì)场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美(měi)联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对美(měi)国经(jīng)济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地(dì)，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

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