《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发布长期(qī)的产业政策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布(bù)局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全球(qiú)投资者的目光(guāng)，投资者总希望可(kě)以从(cóng)中寻(xún)找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希(xī)尔决(jué)策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的可(kě)能不是清晰的(de)思路，而(ér)是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银(yín)行保险等(děng)利好兑现后往往是(shì)市场开始调整的(de)开(kāi)始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有季(jì)节性(xìng)的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻(gōng)。我(wǒ)们需(xū)要因(yīn)时而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的(de)事实(shí)来(lái)验证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易了(le)政策的(de)方向(xiàng)，而且今年国(guó)内的政策(cè)本(běn)身也(yě)不是大(dà)开大(dà)合。新(xīn)出台的政策更多地在落实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联(lián)储依然在(zài)通(tōng)胀(zhàng)、就(jiù)业数据(jù)、金融数(shù)据(jù)和增长数据传(chuán)递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看(kàn)，数字经(jīng)济(jì)和中特(tè)估(gū)依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的(de)配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看，投资(zī)者并(bìng)未形成(chéng)一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利现(xiàn)实的定价(jià)效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出现一定(dìng)修复和表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题(tí)以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗而言市(shì)场也(yě)有定价效(xiào)率不稳(wěn)定(dìng)的(de)一面，同样是(shì)业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示(shì)企(qǐ)业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调(diào)。中(zhōng)特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板块盈(yíng)利(lì)有支(zhī)撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此在最(zuì)近市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)较好。在(zài)这两条我(wǒ)们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分定价(jià)了一(yī)季(jì)报行情(qíng)，但(dàn)核(hé)心(xīn)问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下(xià)滑(huá)，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他(tā)业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的(de)幅度(dù)都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局(jú)是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升(shēng)级和(hé)人(rén)的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层(céng)对于(yú)当(dāng)前经(jīng)济复苏动力不足(zú)、复苏势(shì)头不(bù)稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短期的工作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融(róng)合发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强调接下(xià)来一(yī)段(duàn)时间的政策(cè)需要强调(diào)均衡性和(hé)系统性，才能形成经(jīng)济发展的合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重点(diǎn)支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行是一个完(wán)整的系统，生产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支撑、高科(kē)技(jì)领域和低技术领域、融(róng)资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务等各方面(miàn)需(xū)要协调(diào)发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面(miàn)地理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科技的(de)领域(yù)，它的(de)下游需求也主要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人(rén)才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一个重点是人，作(zuò)为(wèi)投资生产拉(lā)动(dòng)核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关(guān)注的老龄人(rén)口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要(yào)素(sù)拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内(nèi)外部约(yuē)束的(de)关键。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制度(dù)保障下的主观能(néng)动性，在经历了(le)过(guò)去几年的(de)非常(cháng)态之(zhī)后，在内外部不(bù)确定性(xìng)的制约下，如(rú)何让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主观能(néng)动性，是(shì)政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人(rén)力资(zī)源的差距，这(zhè)需要从一个(gè)更(gèng)高(gāo)的角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海外的潜(qián)在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步面临(lín)的是什么样(yàng)的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题(tí)的(de)程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴菲特(tè)历次股东大(dà)会上看到价值(zhí)投资(zī)者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清(qīng)晰(xī)，投(tóu)资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们(men)从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端(duān)化(huà)与智能化是明确(què)的诗与远方，需要进行战略布(bù)局(jú)。投资的下(xià)限是避免(miǎn)系(xì)统性的(de)风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是(shì)周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的(de)运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大(dà)学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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