主要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业(yè)利润(rùn)当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义(yì)营收增(zēng)速回升，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要(yào)源于(yú)两方面，其(qí)一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入(rù)性(xìng)成本压力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年费(fèi)用率(lǜ)改(gǎi)善拉(lā)动利润(rùn)增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行(xíng)业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推(tuī)动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增速延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业(yè)链相关行(xíng)业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓(huǎn)和中下(xià)游成(chéng)本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传(chuán)导。3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业链反而会(huì)在高油价下受到输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力(lì)，也即3月的(de)情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际上(shàng)是改善的(de)，与此同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化(huà)产业(yè)链利(lì)润在高油价下(xià)仍承压(yā)。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业(yè)面临最大的成本(běn)压力改善和积(jī)极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链中下游利润(rùn)增速也积极(jí)改(gǎi)善，相(xiāng)较而言(yán)，石(shí)化产(chǎn)业链行业(yè)在(zài)营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而(ér)展望(wàng)二季(jì)度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结束(shù)，经济(jì)内生动能(néng)仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全(quán)球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降费政策(cè)更(gèng)多为延续(xù)而(ér)非(fēi)新增，费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速(sù)的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望(wàng)下(xià)半年(nián)，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一(yī)、营收(shōu)“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速(sù)已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名(míng)义(yì)营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本(běn)压力(lì)仍在约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压(yā)力开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度(d郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊ù)大幅(fú)扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一系(xì)列新增降费政策持续(xù)改善企业(yè)费用(yòng)率，对2022年全(quán)年工业企业利(lì)润增速构(gòu)成(chéng)较强支撑(chēng)，全年拉动工业(yè)企业(yè)利润同比增速(sù)6个百分点。但从今年(nián)开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更(gèng)大力度的降费政策，从(cóng)同比(bǐ)视角来看费(fèi)用对于工(gōng)业企业利润(rùn)的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增(zēng)速的(de)拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设(shè)备(bèi)（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相关行(xíng)业(yè)需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的(de)国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石(sh郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊í)化产业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来(lái)的(de)上游利(lì)润改善无法(fǎ)被(bèi)国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本(běn)压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费(fèi)行业(yè)利(lì)润(rùn)仍(réng)显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年(nián)2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润增(zēng)速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通(tōng)信电子设(shè)备、家具等行业利(lì)润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上(shàng)游价(jià)格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善(shàn)、成本(běn)压力缓和的格(gé)局(jú)，中下游利润增速改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本(běn)与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关注(zhù)企(qǐ)业(yè)盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步(bù)结(jié)束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来(lái)的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延(yán)续(xù)而非新增，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速(sù)的的(de)拖(tuō)累也(yě)将逐步(bù)显现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实(shí)修(xiū)复(fù)过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策已(yǐ)推动上半(bàn)年地产(chǎn)建安投资(zī)和竣工(gōng)积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动(dòng)下半年(nián)汽车(chē)、家电、家具等后(hòu)周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注(zhù)下(xià)半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源(yuán)宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力——工(gōng)业企业(yè)效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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