平(píng)安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其中，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车(chē)和零部件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季(jì)度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落(luò)持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企(qǐ)稳。我们(men)进一步(bù)提示下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能(néng)性：第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国汽车(chē)制造(zào)商存(cún)货量同比增速快(kuài)速下(xià)降。第(dì)二(èr)，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住房(fáng)租(zū)金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能(néng)源价格可(kě)能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落，市场(chǎng)进一步押注美联(lián)储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们(men)认(rèn)为，美国(guó)通(tōng)胀风险或在(zài)下半年，当基(jī)数效(xiào)应利好不再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不(bù)排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金(jīn)回(huí)落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个月(yuè)环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来最(zuì)大涨幅，其中二手车(chē)和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止加息的概率(lǜ)，由前一吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预(yù)期为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市(shì)场进(jìn)一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能(néng)源分(fēn)项平(píng)均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租(zū)金环(huán)比增速(sù)维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的(de)利(lì)好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供(gōng)给因素(sù)改善效果边(biān)际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显回升，尤其机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自居民收(shōu)入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上(shàng)升、实际收入(rù)上升和消费预期改(gǎi)善等多方因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对美(měi)国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得(dé)关(guān)注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设(shè)是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市(shì)场(chǎng)很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美(měi)国(guó)汽车(chē)等耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)一度爆(bào)发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽车消费需(xū)求并未(wèi)完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数(shù)电动汽车(chē)企业打响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一季(jì)度，美(měi)国(guó)机动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六个季度(dù)负增长后实现正增长。更高频(pín)的数据也印证了美(měi)国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务(wù)状况，也会(huì)限制其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存货量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年(nián)不等(děng)。本(běn)轮美(měi)国房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继(jì)而市场(chǎng)期(qī)待2023年下吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌半年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的(de)相关(guān)性并不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益(yì)于中(zhōng)国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干(gàn)预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再(zài)起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺(quē)口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平(píng)之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等(děng)国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年(nián)可(kě)能不会降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选择(zé)降息的底(dǐ)气可能(néng)不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期(qī)仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间(jiān)保持高利率(lǜ)对美国经(jīng)济的(de)负面(miàn)影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

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