《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市场的整中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分体观(guān)点是大(dà)概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前可(kě)能(néng)是一个(gè)布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价(jià)，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的投(tóu)资机会，但是短期(qī)游戏(xì)传(chuán)媒和(hé)中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续(xù)定价国内经济(jì)疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一(yī)季(jì)报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服装、新能(néng)源和(hé)家电等有一定(dìng)的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布(bù)的部分经济金(jīn)融数据传递的信息都(dōu)没(méi)有明确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国(guó)内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看(kàn)，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等行(xíng)业处于历史(shǐ)高位估值区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周(zhōu)变化来(lái)看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车(chē)等(děng)行业(yè)位于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行(xíng)业(yè)换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的(de)进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决(jué)策(cè)的依据(jù)，从宏观(guān)证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分trong>变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市(shì)场预期次数最多(duō)的指(zh中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分ǐ)标之一，正如每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今(jīn)年年初(chū)的出口确实又再次超出(chū)大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广大发展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略(lüè)的重要一(yī)环，也需(xū)要成为我(wǒ)们日(rì)后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回(huí)到短期(qī)的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在(zài)过去一段时间的(de)风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出(chū)口国家近期的数据走势，出(chū)口趋(qū)势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一(yī)带(dài)一路和东盟(méng)可能(néng)也(yě)无法单独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这是(shì)我们(men)觉得市场脆弱而(ér)均衡(héng)的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度(dù)加速(sù)放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去(qù)比去年多(duō)，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节(jié)奏来看(kàn)，一季度社(shè)融信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在(zài)经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷(dài)同(tóng)比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有(yǒu)明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的(de)理财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财(cái)出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低(dī)波动(dòng)的(de)相(xiāng)关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对实物(wù)投资还是金(jīn)融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民(mín)部门(mén)购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等待权(quán)益市(shì)场(chǎng)系(xì)统性风险偏好抬升的(de)一个明确的政策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低(dī)迷(mí)。我们也判断在(zài)弱修(xiū)复(fù)之下(xià)，低通(tōng)胀的(de)特(tè)质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项(xiàng)的消(xiāo)费需求率(lǜ)先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库(kù)存(cún)周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力(lì)的(de)生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在低位，我们认(rèn)为这反映的(de)是内生(shēng)修(xiū)复(fù)动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来的食(shí)品价格(gé)下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下(xià)降，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的(de)修复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵(líng)活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析出(chū)发(fā)，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场(chǎng)的(de)买入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近(jìn)前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们(men)提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度看，投资者(zhě)需(xū)要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信(xìn)基金(jīn)宏观策略配(pèi)置团(tuán)队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)的预测(cè)，可以作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是(shì)一个(gè)相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场(chǎng)对公用事业(yè)、石油石(shí)化、房(fáng)地产等行业基本面较(jiào)为乐观(guān)，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的(de)方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。