王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至(zhì)过度低估时，股息(xī)率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经(jīng)营(yíng)层(céng)面(miàn)，也已经悄然(rán)发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银行(xíng)股(gǔ)是(shì)这几天才开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不(bù)是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第一(yī)次发生。过去银行(xíng)股的大行(xíng)情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平(píng)时关注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来关注(zhù)时(shí)，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确(què)利好，没(méi)有明(míng)确新闻，银(yín)行(xíng)股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质(zhì)性(xìng)利(lì)好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金面(miàn)去猜(cāi)测(cè)：可能是估值便(biàn)宜到很(hěn)多(duō)资金愿意(yì)出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意(yì)味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱人。比如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的(de)可(kě)转债(zhài)。如果盈(yíng)利能力保(bǎo)持(chí)，则(zé)后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本(běn)利(lì)得。当然(rán)，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会(huì)有个估值(zhí)下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了(le)。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一(yī)些资金(jīn)的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股(gǔ)就形成一个(gè)隐(yǐn)形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即(jí)因为一些(xiē)负面因素的存在(zài)，导致市场先生(shēng)觉得银行(xíng)股的估(gū)值或(huò)盈(yíng)利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资金默默买入(rù)，把底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什(shén)么(me)样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募(mù)基金(jīn)为代表的机构(gòu)投(tóu)资(zī)者(zhě)。因为他(tā)们(men)的考核要求是相对(duì)收益，因此在大多数时(shí)候(hòu)，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自(zì)己基(jī)金的基准，或者战(zhàn)胜可(kě)比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即(jí)使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率(lǜ)的(de)决策，这不是(shì)他们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募基大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗金参与(yǔ)很低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比(bǐ)重来(lái)看，比(bǐ)重越低，期间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金，其他类似(shì)考(kǎo)核的机构投(tóu)资者也(yě)是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基(jī)金持(chí)股比(bǐ)重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一(yī)季度，银行指数走了个(gè)过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然(rán)后春节后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能(néng)概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者有可(kě)能是卖(mài)出银(yín)行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人(rén)工智(zhì)能等板块行(xíng)情回落后，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是(shì)买入(rù)的。因为这些资(zī)金不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能(néng)是高股息股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金(jīn)成本应该是个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国近期市(shì)场利(lì)率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这(zhè)一点有点与我们预期不(bù)符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资者持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值(zhí)极低的时(shí)候，追求绝(jué)对收益的(de)资金(jīn)买入了高股息(xī)率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很(hěn)多次银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他(tā)们的口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些(xiē)高股息率股票对(duì)绝(jué)对收益资金依然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营(yíng)层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡(héng)格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每(měi)年大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗普(pǔ)惠小微信(xìn)贷(dài)的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成(chéng)了(le)较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原(yuán)来从事小(xiǎo)微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小(xiǎo)行小微(wēi)金(jīn)融逐步达(dá)到新(xīn)均衡(héng)

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小微企业(yè)金(jīn)融(róng)服(fú)务质量的(de)通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单(dān)户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不(bù)低于各项贷款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不(bù)再刚(gāng)性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领域，其(qí)他(tā)方面(miàn)的工作要(yào)求也陆续从过去(qù)三年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著(zhù)回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定的(de)利润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下一(yī)期(qī)的信(xìn)贷投放(fàng)，因(yīn)此利润(rùn)并不是越(yuè)低越好，需要维持一(yī)个(gè)合理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以政策也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可能(néng)：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文(wén)不(bù)是证券(quàn)研究报告，不构成任(rèn)何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代(dài)表我们对他们的(de)证券或产品的推(tuī)荐。具体投(tóu)资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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