平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击(jī)期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期(qī)的(de)次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本(běn)延续了一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量不足，居(jū)民(mín)预期偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但(dàn)基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货(huò)币供应(yīng)量(liàng)和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。4月居(jū)民资(zī)产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利(lì)率、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因(yīn)素(sù)更多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结(jié)合基(jī)建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政对(duì)实体经济支持力度可(kě)能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此时若财(cái)政基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增速(sù)回(huí)升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体经济的支(zhī)持(chí)还(hái)是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效(xiào)应，以及今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期(qī)的(de)次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得(dé)益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币(bì)贷(dài)款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外(wài)融(róng)资(zī)和直(zhí)接融资基本延续了一季度(dù)的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于(yú)去年(nián)同期，但到期(qī)偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净(jìng)融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具(jù)（第(dì)二期(qī)）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关(guān)政策(cè)支持还有待落(luò)地。

• 　　二(骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差èr)则，政府债融资规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财政继续(xù)前置发力，政(zhèng)府债融资(zī)规模较(jiào)去年同期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总(zǒng)体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不(bù)同之(zhī)处在(zài)于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就(jiù)已经下达剩余(yú)批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，且提前批的(de)剩(shèng)余(yú)发行额度不及万(wàn)亿(yì)。如果近期下达地方债额(é)度，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过(guò)地方政府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的(de)“空档”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同(tóng)比多增，持(chí)续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年同期(qī)分别多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)，仍然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差，表内票(piào)据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方(fāng)面，从历史规律(lǜ)看，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能(néng)是驱动其变化的主要原(yuán)因(yīn)。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改善(shàn)，4月(yuè)新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的(de)变化(huà)也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以来的首(shǒu)次(cì)同(tóng)比少增，其驱动(dòng)因素(sù)更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模(mó)可(kě)能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财(cái)市(shì)场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民(mín)中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存(cún)在一定影响。但结合其他(tā)指标看，财(cái)政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产率、水泥(ní)磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等(děng)指标环比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各(gè)地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济(jì)的环(huán)比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

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