分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们(men)预(yù)期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会(huì)继续积累，较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观(guān)的(de)根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过程。对于后(hòu)续信(xìn)用表现(xiàn)，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断(duàn)二(èr)季度货币政策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐背景图(tú)和文字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报(bào)告《3月金(jīn)融数(shù)据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷(dài)的大体量投放(fàng)或(huò)对后(hòu)续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住(zhù)户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年(nián)4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也(yě)是(shì)2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一(yī)季度基(jī)建中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业绩发布会(huì)上表示(shì)今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利差（6个月）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现银(yín)行(xíng)一定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由(yóu)于(yú)去年该状况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍(réng)录得(dé)大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票(piào)据-同(tóng)存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据(jù)利率(lǜ)下行导致企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去(qù)年的低基(jī)数，仍(réng)然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高频(pín)回落(luò)对应的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出(chū)现殇是什么意思怎么读拼音，殇是什么意思 怎么读伤感的一个字同比少(shǎo)增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善(shàn)，但(dàn)较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低(dī)于人(rén)民币(bì)贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多(duō)增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承(chén殇是什么意思怎么读拼音，殇是什么意思 怎么读伤感的一个字g)兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数(shù)较(jiào)低，而今年经济弱修复(fù)的(de)情况下(xià)，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币贷款折(zhé)合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷(dài)款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受(shòu)地产金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据(jù)存量比例压降，则(zé)每(měi)年压降规模也是同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要(yào)是直(zhí)接融资项目(mù)：企(qǐ)业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金融(róng)企业境(jìng)内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债(zhài)收(shōu)益率低(dī)位、企业债务(wù)融资需求回(huí)暖的(de)影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持(chí)了(le)今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去年基数(shù)走高使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居民消费、出(chū)行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符合(hé)我们的预期。M1的(de)主要(yào)影响因素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业(yè)的(de)现金流(liú)直接(jiē)关联(lián)，由于我们判断居民(mín)消费(fèi)、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经(jīng)济修(xiū)复的(de)结构性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及农村地区经(jīng)济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积(jī)累(lèi)，预计(jì)未来较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上月继续(xù)增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消(xiāo)退，居民仍(réng)在(zài)积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符(fú)合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定(dìng)程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存(cún)款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银(yín)行业(yè)金融(róng)机(jī)构存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要(yào)是由于季节性(xìng)，这与银(yín)行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年(nián)也受假期影响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一(yī)假期(qī)，居民消费活动使得储蓄(xù)得到(dào)部分(fēn)释(shì)放（另一个(gè)角度观(guān)察(chá)，4月受企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五(wǔ)一假期影响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储蓄的(de)回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大(dà)规(guī)模投放(fàng)或对后续月份有所透支(zhī)，二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波(bō)动或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继(jì)续(xù)下行带来的净(jìng)息差压(yā)力(lì)，因此(cǐ)倾向于在年初(chū)增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导致后(hòu)续的信贷额度(dù)在一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延续了去年底中央经(jīng)济工作(zuò)会议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季(jì)度(dù)货币(bì)政策将以结构性调(diào)控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用(yòng)。根据(jù)央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工(gōng)具(jù)余额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动(dòng)下是(shì)信(xìn)贷极(jí)高(gāo)值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各月构成差异化(huà)的基数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大，未来的(de)三个(gè)季度合计看，信贷增量或(huò)有(yǒu)同比少增，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季度(dù)信(xìn)贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再次降准的(de)判断。由于下半年经济下行及失业压力均可(kě)能加大，降准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业(yè)诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到(dào)期量(liàng)较(jiào)大，可(kě)能有降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储(chǔ)可能(néng)在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货(huò)币政策(cè)宽松空(kōng)间进一(yī)步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票(piào)据(jù)有望同比(bǐ)多(duō)增(zēng)的(de)情(qíng)况(kuàng)下，预计社融(róng)增速(sù)可维持震荡走升，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民(mín)消费及购房情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续(xù)宽信(xìn)用(yòng)持续不及(jí)预期。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

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