王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入(rù)，股价也(yě)逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因(yīn)绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然(rán)发生一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行(xíng)股是这几天才(cái)开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然(rán)，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是(shì)第一(yī)次(cì)发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注(zhù)度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸(xī)引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情是2014年(nián)。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较意外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行(xíng)指标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声(shēng)不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确(què)新(xīn)闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实(shí)没有实质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定(dìng)，估值低往往意(yì)味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后(hòu)续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多底部(bù)，近期(qī)很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就(jiù)出来了(le)。如(rú)果这(zhè)张“可(kě)转债”的票息率高到一(yī)定程度(dù)，显著高(gāo)过一些资(zī)金(jīn)的成本，那么(me)这些资(zī)金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形(xíng)的(de)“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估(gū)值(zhí)底在(zài)某(mǒu)些情况(kuàng)下(xià)会被(bèi)打破，即(jí)因为(wèi)一些负(fù)面(miàn)因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的(de)底(dǐ)部(bù)，可(kě)能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的资金默默(mò)买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出(chū)来了(le)。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排(pái)除的就是以股票(piào)型公募基金为(wèi)代表的机(jī)构(gòu)投资者。因(yīn)为(wèi)他们(men)的考核要求是相对(duì)收益(yì)，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任(rèn)务是(shì)战胜自(zì)己基金的基(jī)准，或(huò)者(zhě)战胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们也(yě)很(hěn)难做出(chū)赚取股息(xī)率的决策，这不是(shì)他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也(yě)不例(lì)外(wài)。

　　从数据(jù)上也(yě)可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他(tā)类似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年(nián)第(dì)一季(jì)度(dù)较(jiào)上年末，大部(bù)分(fēn)A股银(yín)行股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降的(de)，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位(wèi)：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了(le)个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后(hòu)下(xià)跌（这段(duàn)时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等板块行(xíng)情(qíng)回落(luò)后(hòu)，银行股(gǔ)重拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智(zhì)能(néng)走出了(le)一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人(rén)、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些(xiē)资(zī)金不考核相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的(de)因素(sù)中，资(zī)金成本应该是个重要因素(sù)。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场利(lì)率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还不(bù)少。不过保险资金却是(shì)有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基(jī)金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资(zī)者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收(shōu)益的(de)资金买入(rù)了高(gāo)股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以(yǐ)清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一样，很(hěn)可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股(gǔ)息率的(de)银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率(lǜ)的(de)银行股。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息(xī)率依然较高，而资(zī)金面依(yī)然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝(jué)对(duì)收(shōu)益资(zī)金依(yī)然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的(de)经营层(céng)面(miàn)，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整的迹(jì)象，银行业(yè)将要(yào)进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一(yī)些(xiē)监管要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市(shì)场格局造成(chéng)了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是(shì)对(duì)一(yī)些原(yuán)来从(cóng)事小微业务(wù)的中(zhōng)小(xiǎo)银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达(dá)到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不(bù)低于各项贷(dài)款同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额的户数(shù)不(bù)低(dī)于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利(lì)率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去(qù)三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行业这几年(nián)由(yóu)于净息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合(hé)理利润(rùn)底线。因绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多(yīn)为银行业需要留存一定的(de)利润(rùn)用于补充(chōng)资本，进而支(zhī)持下一(yī)期(qī)的信贷投(tóu)放，因(yīn)此利(lì)润并不是越低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前(qián)盈利能(néng)力已经接近这(zhè)一(yī)底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的(de)合(hé)理利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一些情况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种(zhǒng)可(kě)能：那(nà)些(xiē)买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研(yán)究方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体投资建议请(qǐng)参(cān)考我们的研究报告(gào)。

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