来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题(tí)二》），当时(shí)主要分(fēn)析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机(jī)后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷(mí)的原因。过去几年，我国(guó)货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却(què)始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详细讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信用(yòng)和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力(lì)的情况下(xià)，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续(xù)三(sān)年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品(pǐn)价(jià)格(gé)的影(yǐng)响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我国内部需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫(yì)情(qíng)之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是(shì)金融数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处(chù)于(yú)比较(jiào)高的位置。为何这(zhè)么高的(de)“货(huò)币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来(lái)说(shuō)，统计(jì)货币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是(shì)货币(bì)的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的(de)是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何(hé)商品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币(bì)使用(yòng)，我们在(zài)之前(qián)的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的商品去交易(yì)其他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传统意义(yì)上的现(xiàn)金或(huò)存款出(chū)现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的(de)交换，这(zhè)种相互交易的(de)商品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财(cái)、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别(bié)，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现能(néng)力）的大小不(bù)同而已。例如在(zài)M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属于流(liú)动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要(yào)差一些，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货(huò)币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的货(huò)币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业(yè)减少(shǎo)了其它渠道(dào)储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至(zhì)一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续(xù)出(chū)现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高增长，这(zhè)说(shuō)明实体部(bù)门(mén)的货币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了(le)购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种结(jié)构(gòu)性变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计存(cún)在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存(cún)款账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了(le)1万元(yuán)，同时实(shí)体部门的货币量(liàng)也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民(mín)可以将2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一个(gè)居民(mín)来(lái)购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如(rú)果(guǒ)用社(shè)融来描述(shù)货币(bì)的(de)创造就会客观很(hěn)多(duō)，因为不管(guǎn)这些资金以什么形(xíng)式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的我国货(huò)币创造速度其实也(yě)不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量(liàng)，还有看(kàn)这些存量货(huò)币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即(jí)货币(bì)的(de)流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可(kě)以(yǐ)理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速(sù)度(dù)也逐步加快，大(dà)规模的存量货币(bì)在(zài)经济(jì)中加快流(liú)转，推(tuī)升(shēng)通(tōng)胀水平(píng)。

　　赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么c="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165415326.png">

　　<赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么/p>

　　这一点从居(jū)民的(de)储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大(dà)量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出(chū)去(qù)，推升(shēng)货币(bì)流通速(sù)度，当前美(měi)国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情之前(qián)的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看，货币(bì)创造(zào)速度和(hé)经济增速比也不(bù)低(dī)，但货币(bì)流通速度(dù)是(shì)偏低(dī)的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币流通速度(dù)明显降(jiàng)低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创造出来，但(dàn)货(huò)币没(méi)有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从居民(mín)收支(zhī)数(shù)据就(jiù)能观察出来。从一(yī)季度统计局居民(mín)收支(zhī)调查(chá)数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了(le)支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能(néng)够看出来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部(bù)门来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份(fèn)第二次(cì)出(chū)现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽管(guǎn)我们(men)无(wú)法看到信(xìn)贷投放的结(jié)构，但可以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况(kuàng)做个(gè)参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部门债券(quàn)净发行(xíng)是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和(hé)货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高位，而(ér)非公共(gòng)部门(mén)创(chuàng)造的货币量处(chù)于低(dī)位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从(cóng)货币数量方程(chéng)出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需(xū)求；另一方面是提振实(shí)体信心和(hé)预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一(yī)个(gè)方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降低(dī)实(shí)体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下(xià)，需要降低负债(zhài)端的融资(zī)成本(běn)来对冲。过去几年，政策(cè)上在降(jiàng)低企业融资成本上(shàng)发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷利率已经大(dà)幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当前(qián)存量房贷利率的平均(jūn)值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资产端(duān)来(lái)说(shuō)，房产价格面临(lín)调(diào)整(zhěng)压力，各(gè)类金(jīn)融资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就(jiù)相当(dāng)于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要(yào)对居(jū)民负债端(duān)成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看(kàn)，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预期(qī)，是(shì)个系统性(xìng)的工程。

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