《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济(jì)周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对市场的(de)整体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的(de)亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特(tè)估全年的投(tóu)资机会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特(tè)估(gū)与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定(dìng)价国(guó)内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周，市(shì)场(chǎng)的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季(jì)报业绩(jì)尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没(méi)有定价(jià)充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电(diàn)等(děng)有一定的(de)超额收益，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内外公布(bù)的部分经济金(jīn)融数(shù)据传(chuán)递的信息都没有明确的(de)方向(xiàng)性(xìng)，股(gǔ)市和债市(shì)依然(rán)定价国内(nèi)经济疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没(méi)有在我们上一次对(duì)市场的判断(duàn)上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务(wù)、商贸(mào)零(líng)售、美容(róng)护理等(děng)行(xíng)业处于(yú)历史高(gāo)位(wèi)估值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行业处于历(lì)史(shǐ)低位估(gū)值(zhí)区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi说唱歌手bp，说唱b7是什么意思)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变化来(lái)看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等(děng)行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换(huàn)手率位于一(yī)年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高点，成(chéng)交额(é)占比(bǐ)分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低(dī)点(diǎn)，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性是下(xià)一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能(néng)是(shì)打脸市场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样(yàng)，今年(nián)年初的(de)出口(kǒu)确实又再次超出(chū)大(dà)家的预期(qī)。今年出口的(de)变化，需要(yào)我们(men)审视、理解出(chū)口的中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国(guó)的(de)国家战略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在(zài)过去几年做了很(hěn)多(duō)的(de)应对和(hé)部(bù)署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　说唱歌手bp，说唱b7是什么意思分析(xī)完中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国(guó)家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如(rú)果(guǒ)全(quán)球(qiú)经济动(d说唱歌手bp，说唱b7是什么意思òng)能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟(méng)可能也无(wú)法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平(píng)缓，国内外(wài)新的政策变化又还没(méi)有(yǒu)看到，当(dāng)前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度(dù)加(jiā)速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融信贷(dài)看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一(yī)季度(dù)社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度(dù)回归比较弱的(de)态势，居(jū)民(mín)中长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的(de)量，这(zhè)与(yǔ)前(qián)段(duàn)时间新闻报道的居(jū)民(mín)提前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行(xíng)理财出现了明显的(de)回流，但在(zài)权益市(shì)场上(shàng)资金回(huí)流并不明显，因此极有可能流到了低(dī)风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明(míng)无论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部(bù)门(mén)的(de)风险偏好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居(jū)民部门(mén)购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部(bù)门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场(chǎng)系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明(míng)确(què)的政策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反(fǎn)映的(de)是(shì)内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力(lì)偏(piān)弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足(zú)，进(jìn)而(ér)价(jià)格维持(chí)低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格(gé)环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食(shí)品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通(tōng)和(hé)通(tōng)信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项的消(xiāo)费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要(yào)受(shòu)上(shàng)年同期(qī)基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然(rán)气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个月处在低(dī)位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的是内生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素(sù)以及产(chǎn)业周期(qī)带来的食(shí)品价格(gé)下跌和(hé)生产资料(liào)价(jià)格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀短期内也(yě)较(jiào)难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注通(tōng)胀的修复更多(duō)反映(yìng)的是需求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大(dà)，要(yào)保持交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机会”的(de)判断。从技术面(miàn)看，当前(qián)权(quán)益市(shì)场的买入(rù)理(lǐ)由是大盘(pán)指(zhǐ)数再(zài)度接近前期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交易的(de)反弹概(gài)率(lǜ)在加大(dà)。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的(de)整体包(bāo)括(kuò)趋(qū)势(shì)、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反(fǎn)弹(dàn)机(jī)会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置团队(duì)观(guān)察各家分(fēn)析师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期(qī)业绩(jì)变化是一(yī)个(gè)相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济(jì)学博士(shì)，清(qīng)华(huá)大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择(zé)时研究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术(shù)论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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