文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高(gāo)，加之三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在(zài)增(zēng)速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有(yǒu)所下(xià)降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度(dù)放松(sōng)或(huò)是破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的(de)客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期(qī)，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带来的收益(yì)高于债务(wù)增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下(xià)滑(huá)，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础并不牢(láo)靠。与此同时，企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预(yù)期受(shòu)到了(le)一(yī)定冲击，私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门(mén)来看，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算(suàn)的严格约(yuē)束。年初的(de)财政预算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)过往情(qíng)况(kuàng)来看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国(guó)债(zhài)事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内的。二是(shì)2022年(nián)专项债(zhài)限额(é)空(kōng)间的(de)释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，政府部(bù)门今年(nián)的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共(gòng)同作用(yòng)使得现阶(jiē)段(duàn)居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过(guò)财(cái)富(fù)效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当(dāng)期收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的(de)信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得(dé)消(xiāo)费(fèi)和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融资提(tí)供了(le)较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出(chū)现了(le)边(biān)际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将(jiāng)出现下降。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压(yā)力偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对(duì)企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来看，解(jiě)决的(de)办法大(dà)概(gài)有以(yǐ)下几个维度。一是(shì)城(chéng)投(tóu)化债。一季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的(de)上升(shēng)反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作。二是中央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平(píng)，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通(tōng)过(guò)推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是(shì)货币(bì)政策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地(dì)进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速(sù)加(jiā)持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基(jī)础下(xià)，债(zhài)务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可(kě)以带(dài)来正(zhèng)收益，因此企业主观上也(yě)愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠。从中短周期来看(kàn)，在(zài)经历了三(sān)年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业和居民(mín)对未来的(de)收入(rù)预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并不(bù)充足且实际(jì)效(xiào)果可能有限，因(yīn)此私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的(de)宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既(jì)受企业部(bù)门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化(huà)显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一(yī)，过去私(sī)人(rén)部门加杠杆是持(chí)续的增(zēng)量(liàng)，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)增速显(xiǎn)著高于(yú)全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私(sī)人企(qǐ)业(yè)的信(xìn)心受(shòu)到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难(nán)以恢复(fù)，最(zuì)近两年民间固(gù)定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机(jī)会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆(duī)积在(zài)金融体系(xì)内(nèi)，对(duì)消费和投(tóu)资的(de)刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆(gān)的方(fāng)式(shì)主要是通(tōng)过(guò)房地产，此外则是(shì)汽(qì)车。后疫情时(shí)代(dài)，居民对(duì)收(shōu)入(rù)的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需求难(nán)以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽(qì)车的(de)需(xū)求也在过往有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对融资需求(qiú)的刺(cì)激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。经过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初(chū)的(de)财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是(s黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗hì)为应对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一(yī)个非(fēi)常规财政(zhèng)工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放。去年经济(jì)受(shòu)疫(yì)情(qíng)的(de)冲(chōng)击较大，年(nián)中时市场一度预(yù)期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况来(lái)看，狭义政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严格按(àn)照(zhào)预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居民资产负(fù)债表的主要(yào)的(de)影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来(lái)的(de)信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难(nán)以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的(de)资产结构主要可以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，房产价(jià)格的低迷(mí)制约了居民(mín)资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去(qù)年(nián)开始，房地产(chǎn)的(de)价值(zhí)便出现缩(suō)水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市二(èr)手房价(jià)格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负(fù)转正，预计(jì)今(jīn)年(nián)回升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管在(zài)今年(nián)一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但(dàn)仍(réng)旧(jiù)距离疫情(qíng)前有(yǒu)着(zhe)不(bù)小的差距。收入感受以及对未来收入(rù)不确定性的(de)担忧使居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年(nián)一(yī)季度末，更(gèng)多(duō)储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资(zī)则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降(jiàng)叠加居(jū)民收入和(hé)信心(xīn)的下滑，最终使得(dé)居民(mín)的贷款减少而(ér)存(cún)款变多(duō)，居黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计(jì)新(xīn)增存款(kuǎn)更是(shì)达到(dào)了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的(de)表(biǎo)现共同(tóng)反映出居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于(yú)房(fáng)地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入和信(xìn)心(xīn)仍(réng)未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居(jū)民资产负债表扩(kuò)张的动(dòng)力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支(zhī)持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的(de)融资进行(xíng)了很大的支持，但(dàn)政策性金融工(gōng)具和结构性(xìng)工具(jù)属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结(jié)构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具的(de)使用(yòng)进度相对(duì)较慢(màn)，仍有较多结(jié)存额度(dù)，进一步提(tí)升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再贷(dài)款、民企债券融资支(zhī)持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年(nián)3月末，累计(jì)使用(yòng)进度(dù)仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工(gōng)具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未(wèi)来(lái)进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗，未来对企业部(bù)门(mén)的(de)支撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的(de)综(zōng)合(hé)债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务(wù)规模仍(réng)然持续走高。考虑到(dào)其债务(wù)压力偏大(dà)，城投平台(tái)对企(qǐ)业(yè)融资及(jí)加(jiā)杠杆的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲可能不足(zú)。今年(nián)一(yī)季度银行(xíng)体系对企业部门(mén)发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持续(xù)性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体(tǐ)现。在经历了(le)一(yī)季度(dù)杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬(tái)升(shēng)之后，企业(yè)部(bù)门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年(nián)三大部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，未来的解决办(bàn)法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地方债务压(yā)力(lì)的化解(jiě)是今年政府工作的中心之一，而(ér)一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)也(yě)反映出(chū)了地方融资平(píng)台(tái)积(jī)极化债(zhài)的态(tài)度及决心。二季(jì)度(dù)可能延续这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化(huà)解工作，为(wèi)企(qǐ)业(yè)部门的(de)杠杆抬(tái)升留出更为(wèi)充(chōng)足(zú)的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建设国(guó)债等(děng)方(fāng)式实现(xiàn)政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适(shì)度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适(shì)时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不(bù)及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度不及预期(qī)。

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