主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升(shēng)，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大(dà)，主(zhǔ)要源于(yú)两方面(miàn)，其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用(yòng)对(duì)当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年(nián)费(fèi)用率改善拉动利润增速(sù)6个百分点形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其(qí)中(zhōng)汽车(chē)、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均(jūn)回(huí)升明显(xiǎn)，显示递(dì)延(yán)需求释放(fàng)以及(jí)汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗至-5.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对(duì)于(yú)石化产业链相(xiāng)关(guān)行(xíng)业(yè)需(xū)求(qiú)持(chí)续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤(méi)价(jià)回(huí)落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价(jià)继(jì)续构成输(shū)入性成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平(píng)明(míng)显高(gāo)于其(qí)他行业。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际高油价(jià)带来的上游利(lì)润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会在高油价(jià)下(xià)受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产(chǎn)业(yè)链利(lì)润在(zài)高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和(hé)积(jī)极的营(yíng)业(yè)收入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等(děng)改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游(yóu)利(lì)润增速也(yě)积极改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业收入与成本(běn)压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜(qián)在(zài)的内生(shēng)恢复空间。3月工业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率对(duì)于(yú)利润同(tóng)比增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于(yú)较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致(zhì)的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对(duì)当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费(fèi)政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年(nián)全年工业企业利润增速(sù)构成(chéng)较强支撑，全年拉动(dòng)工业(yè)企业利润同比增速6个(gè)百分点。但(dàn)从今年开(kāi)始(shǐ)前(qián)期社保费(fèi)降费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之(zhī)今(jīn)年(nián)未再(zài)新(xīn)增更(gèng)大力(lì)度的(de)降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用对(duì)于(yú)工(gōng)业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名(míng)义(yì)营收增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信电子(zi)设备(bèi)（高基数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链(liàn)营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继(jì)续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价(jià)下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水平(píng)明显高于其(qí)他(tā)行(xíng)业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来(lái)的上(shàng)游利润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸(xī)收，国(guó)内(nèi)以中(zhōng)下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到(dào)输入性成本压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)游(yóu)成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实际上是改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显改善（同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业(yè)收(shōu)入回升，因(yīn)而(ér)下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)、家具(jù)等(děng)行业利润增速(sù)均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体(tǐ)利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回(huí)落导(dǎo)致上游利润(rùn)下(xià)降(jiàng)的缘故，而中下游(yóu)面临(lín)的是营收改善、成(chéng)本压力(lì)缓和的(de)格局(jú)，中下游利润(rùn)增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用(yòng)设备、非金属矿物(wù)制品(pǐn)等(děng)行业(yè)利润增速均改善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入(rù)与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利(lì)的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全(quán)球服务(wù)消(xiāo)费逐步(bù)恢复(fù)，国(guó)际油价或(huò)再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，其一(yī)是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年(nián)的(de)下滑过(guò)程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策已推动上半(bàn)年地产建安(ān)投资(zī)和竣工积极(jí)回(huí)补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大(dà)宗消(xiāo)费，重点关(guān)注下(xià)半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万宏美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗源宏(hóng)观(guān)研究报告：

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　　证券分析师：屠强王胜

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