来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类似标(biāo)题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系列专题二(èr)》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要(yào)发(fā)达(dá)经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用(yòng)和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀(zhàng)压(yā)力的(de)情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连(lián)续三年处于(yú)低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影(yǐng)响，和(hé)其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的(de)集中体现，剔(tī)除食品和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布(bù)的(de)4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下(xià)行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来(lái)？要理解这个(gè)问题，我们(men)首先(xiān)要理解“货(huò)币(bì)”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的(de)一(yī)部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可(kě)以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相(xiāng)互交(jiāo)易的(de)商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗(sú)的(de)说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似(shì)的，它(tā)们(men)对于居民(mín)来说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存(cún)款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金(jīn)、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚(shèn)至(zhì)其它一般商(shāng)品都可以是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变(biàn)现(xiàn)能(néng)力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系(xì)的(de)统(tǒng)计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金(jīn)要(yào)差一(yī)些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存(cún)款的(de)流(liú)动性比(bǐ)活期存(cún)款要(yào)差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门(mén)持有的理财、货币(bì)及(jí)公募基(jī)金、资(zī)管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和企业还有很多(duō)其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道的(de)投资收益在不断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出(chū)现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金资管产(chǎn)品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实(shí)体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货(huò)币(bì)更(gèng)多转回(huí)了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结构性变化(huà)推升了(le)纳入(rù)M2统(tǒng)计的(de)货币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统计存(cún)在(zài)范围(wéi)不全面(miàn)的问题，我们(men)可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币的(de)创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币(bì)的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居民(mín)从(cóng)银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户也会同(tóng)时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币(bì)量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给另一(yī)个居民来(lái)购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候(hòu)如(rú)果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金(jīn)以什(shén)么形式流(liú)转和存在，整个社会的(de)信用都(dōu)是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经(jīng)济增(zēng)速相比，社融(róng)反(fǎn)映的我国货币创(chuàng)造速度其(qí)实也不低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个(gè)宏观问题(tí)，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的(de)时候，美国政府部门(mén)大幅(fú)度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个(gè)经济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降(jiàng)到(dào)了负增(zēng)长，而美国(guó)的通(tōng)胀却依然(rán)在(zài)高位。整(zhěng)个(gè)过程可以理解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐步加快(kuài)，大规(guī)模(mó)的存量(liàng)货币在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的储蓄(xù)率情(qíng)况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄(xù)花出(chū)去(qù)，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来(lái)看，货币创造(zào)速度(dù)和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低(dī)的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社(shè)融(róng)衡(héng)量的(de)货币流通速(sù)度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后，货币流通速(sù)度(dù)明显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数(shù)据(jù)就能观察(chá)出来。从(cóng)一(yī)季(jì)度(dù)统计局居民收支(zhī)调查(chá)数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出(chū)来，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从(cóng)居民部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第(dì)二次出(chū)现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的(de)时候。过去1回族女人为什么离婚少2个月(yuè)的居(jū)民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可以用债券净(jìng)发行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国(guó)公(gōng)共部门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速(sù)维持在(zài)一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门(mén)创造的货(huò)币量(liàng)处于低位(wèi)，也反映了货(huò)币流通速(sù)度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从货币(bì)数量方(fāng)程出发(fā)，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的(de)融资需求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当(dāng)资(zī)产端的回(huí)报率在下降的情况下(xià)，需(xū)要降低负债端(duān)的融资成本来(lái)对冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上在降低企(qǐ)业融资(zī)成本上发力(lì)较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题(tí)中(zhōng)已经分析(xī)过，虽然(rán)居民(mín)增量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍(réng)然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也(yě)有部分居民(mín)偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端(duān)来说(shuō)，房产价格面临(lín)调(diào)整压(yā)力，各类金融资产的回(huí)报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是(shì)偏(piān)低的(de)。要(yào)改善居民的资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要对(duì)居民(mín)负(fù)债(zhài)端成本进行降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资需(xū)求或(huò)依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提升货币流(liú)通速度(dù)，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系(xì)来说(shuō)，货币流转速度才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才(cái)能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统(tǒng)性的(de)工程(chéng)。

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