平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲击(jī)期(qī)间创(chuàng)下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接融(róng)资(zī)基本(běn)延续了一季(jì)度的格(gé)局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年(nián)同期有(yǒu)所下(xià)降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模(mó)同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额(é)度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分(fēn)项从强到(dào)弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人(rén)民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的(de)结(jié)论。一(yī)方面(miàn)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形(xíng)成对比），也(yě)意(yì)味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临(lín)的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币(bì)供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大(dà)，或是(shì)驱动(dòng)其(qí)变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利(lì)率、银(yín)行(xíng)理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高(gāo)频开工率和重大项目开工金额(é)数(shù)据看，财(cái)政对实体(tǐ)经济支持力(lì)度可(kě)能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得(dé)6％左右的实际绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足(zú)够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加(jiā)力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式(shì)扩大(dà)总需求，夯实(shí)经济(jì)回升(shēng)势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期(qī)疫(yì)情多点散发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期(qī)间(jiān)社(shè)融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融(róng)表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于(yú)出口(kǒu)边(biān)际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本(běn)延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元(yuán)民营企业(yè)债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用(yòng)，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债(zhài)融资(zī)规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算(suàn)数据(jù)看，2023年(nián)政府债融(róng)资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达(dá)剩余批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的(de)地方债额度(dù)，且提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方(fāng)债(zhài)额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府(fǔ)项目(mù)额度分配、预(yù)算(suàn)调整程序(xù)，剩余(yú)批次地方债可(kě)能至6月(yuè)中下旬才能发(fā)出(chū)，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同(tóng)比多(duō)增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去(qù)年(nián)同(tóng)期低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款的(de)最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡(dàn)季(jì)的(de)数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷(dài)需求不足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度(dù)大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意(yì)味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市(shì)场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌(pái)存(cún)款利(lì)率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求(qiú)火热(rè)，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留(liú)抵退(tuì)税(shuì)推进存在一(yī)定影响。但(dàn)结合其他指标(biāo)看，财政对实(shí)体(tǐ)经济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基(jī)建投资(zī)相关的高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时如果(guǒ)财政基(jī)建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快(kuài)衰减。

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