王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过度低(dī)估时，股息(xī)率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又一(yī)次因绝对(duì)收益(yì)资金追(zhuī)逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经持(chí)续上(shàng)涨了足(zú)足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅(fú)不大(dà)，不到(dào)10％。然(rán)后(hòu)于(yú)3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去银(yín)行股的大(dà)行情，都是(shì)在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平(píng)时关注(zhù)度并不高。等到因几根大(dà)线性而吸(xī)引大家来(lái)关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年(nián)。或(huò)许经历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较(jiào)意外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标(biāo)大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的(de)情(qíng)况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股却(què)自己慢(màn)慢(m夷洲今是何地，夷洲是哪里àn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容(róng)易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质(zhì)性(xìng)利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能(néng)力非常稳定(dìng)，估值低(dī)往(wǎng)往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水平时，股息(xī)率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌(diē)时(shí)，会(huì)有(yǒu)个估(gū)值(zhí)下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在某些(xiē)情况下(xià)会(huì)被打破(pò)，即因为一(yī)些负(fù)面因素的存在(zài)，导致市场先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　夷洲今是何地，夷洲是哪里trong>02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利(lì)好(hǎo)，就是有些看中股息率的资(zī)金(jīn)默默买(mǎi)入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的(de)就是以股票(piào)型公募基金为代(dài)表的(de)机(jī)构投资者。因(yīn)为他们的考核(hé)要求是相对收益(yì)，因此在大多(duō)数时候，他们(men)不会因为股息率(lǜ)诱人(rén)而买入，他们的任务(wù)是(shì)战胜自己基金的(de)基(jī)准，或(huò)者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息(xī)率高(gāo)，他们也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取(qǔ)股息(xī)率(lǜ)的决策，这不是他们的(de)考核目(mù)标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基(jī)金(jīn)参与(yǔ)很低，这次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证：从33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机构投资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季(jì)度较上年(nián)末，大部分A股银行股的(de)基(jī)金持(chí)仓比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚(shèn)至降幅(fú)不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走(zǒu)了(le)个过山车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能(néng)概念股大(dà)涨，因此机(jī)构投资者有可(kě)能(néng)是(shì)卖出银行等(děng)股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板(bǎn)块(kuài)行情回(huí)落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这(zhè)段时(shí)间(jiān)，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一个完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则(zé)可(kě)能是买入的。因(yīn)为这些资金不(bù)考核相(xiāng)对收益，更多的(de)是追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益，因(yīn)此有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是(shì)个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低(dī)、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投(tóu)资(zī)机会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们的(de)资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们(men)通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实(shí)在买入大行(xíng)，并(bìng)且数量还(hái)不少(shǎo)。不过保险资金(jīn)却(què)是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有(yǒu)点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其(qí)他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一(yī)季度(dù)各类投(tóu)资者持(chí)股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极低的(de)时(shí)候(hòu)，追求绝对(duì)收益的资金买入了(le)高股息率的(de)个(gè)股。

　　从(cóng)散(sàn)点(diǎn)图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青睐高股息率(lǜ)的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入低(dī)估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半(bàn)年的(de)银行(xíng)股行情(qíng)，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对(duì)收益资金(jīn)依然是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年(nián)期(qī)间的一些特殊政策，已(yǐ)经夷洲今是何地，夷洲是哪里出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的(de)均衡格(gé)局(jú)。比(bǐ)如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年大行(xíng)承(chéng)担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快(kuài)，投放(fàng)利(lì)率(lǜ)很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市场格局造成了(le)较大影(yǐng)响，尤其(qí)是对(duì)一(yī)些(xiē)原(yuán)来从(cóng)事小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行小微(wēi)金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务(wù)质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不(bù)低于各项(xiàng)贷款同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求(qiú)“合(hé)理(lǐ)确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域(yù)，其他方面(miàn)的(de)工作要(yào)求也(yě)陆续从过去三(sān)年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净(jìng)息(xī)差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银行业(yè)需要(yào)留存一定(dìng)的利润(rùn)用于补充资本，进而支(zhī)持下一(yī)期的信贷投放(fàng)，因此利润并(bìng)不是越低(dī)越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前(qián)盈利能(néng)力(lì)已经接(jiē)近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情(qíng)况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有一种可能(néng)：那(nà)些买入(rù)高股(gǔ)息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业(yè)研究方法探讨(tǎo)。本文不是(shì)证券研究报告(gào)，不构成(chéng)任何(hé)投资建议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事(shì)实之(zhī)用，不代表(biǎo)我们(men)对(duì)他们(men)的(de)证券或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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