文丨明明(míng) 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上(shàng)行，即便税期结(jié)束，资金利率却(què)仍未回(huí)落，反而进一步(bù)走高。我们认(rèn)为(wèi)主要(yào)是(shì)源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致债市(shì)敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑(lǜ)假期(qī)和月末因素，预(yù)计(jì)短期内(nèi)，资金(jīn)利率下(xià)行(xíng)空间(jiān)有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大(dà)幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利(lì)率(lǜ)自低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗(shù)后却(què)并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要(yào)有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳(wěn)字(zì)当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适(shì)，在追(zhuī)求(qiú)经济提(tí)振的同时，也注重防范市场过热(rè)带来的金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动性供需匹配的(de)前提下，货(huò)币(bì)工具力度可(kě)能会有所(suǒ)回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放(fàng)低量(liàng)操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示(shì)后续政策将更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行(xíng)间(jiān)流(liú)动性带来(lái)了一(yī)定的(de)压(yā)力。此外(wài)，参考近期(qī)票(piào)据利(lì)率走势，预计(jì)信(xìn)贷增速较(jiào)一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍(réng)将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业(yè)融出(chū)的意愿和能力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债市脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一(yī)个月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量(liàng)和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依(yī)然处(chù)于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。此外投资(zī)者对货币政48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗策力度以及跨月(yuè)资金面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未来(lái)一个月(yuè)内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交(jiāo)易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期(qī)交易(yì)，预计(jì)利率以(yǐ)震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策(cè)不及预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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