文丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动(dòng)，经(jīng)济潜(qián)在增速放缓后(hòu)企业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来的收入预(yù)期趋弱，私(sī)人(rén)部门举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私(sī)人部门举债(zhài)动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利(lì)息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受到(dào)了(le)一定冲击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初(chū)财政预算的(de)严(yán)格约束。年初(chū)的(de)财政(zhèng)预(yù)算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤(chì)字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低(dī)于(yú)去年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常(cháng)年(nián)份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个(gè)较为特(tè)殊的(de)案(àn)例(lì)：一(yī)是(shì)2020年(nián)的(de)抗疫特别国(guó)债，由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是(shì)在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，经过我(wǒ)们(men)的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的(de)感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但(dàn)二者(zhě)均(jūn)属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边(biān)际(jì)上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投平台(tái)综合(hé)债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的办法大概(gài)有以下(xià)几个(gè)维(wéi)度。一(yī)是城投化债(zhài)。一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升反映出了地(dì)方融资平台(tái)积极(jí)化(huà)债的态度(dù)及(jí)决(jué)心，二季度可能(néng)延续这一(yī)趋(qū)势(shì)，并有序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是(shì)中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际(jì)偏低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融(róng)资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不及预(yù)期；国(guó)内政策力(lì)度(dù)不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不(bù)足的背后：谢霆锋资产有百亿吗ng>

　　私(sī)人部门举债的动(dòng)力在(zài)下(xià)降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实(shí)际(jì)GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基(jī)础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期(qī)，企业整体的(de)经(jīng)营(yíng)状况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和(hé)生产带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利息等成本(běn)，此时(shí)对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来(lái)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能(néng)延(yán)续，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期都相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实(shí)际效果可(kě)能有限，因此私(sī)人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了(le)发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)意愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资状况分(fēn)化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过(guò)剩的(de)问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是(shì)持(chí)续的(de)增量，而当前(qián)私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一(yī)段(duàn)时间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于(yú)全(quán)社会固定资产(chǎn)投资的增速(sù)。然而近几年(nián)，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的(de)信心(xīn)受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近两年民间(jiān)固定(dìng)资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅(fú)高(gāo)于M1增速(sù)，说(shuō)明实体(tǐ)经济中可供投资(zī)的机(jī)会(huì)在(zài)减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一部分(fēn)没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投资的(de)刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的(de)刺激(jī)有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要(yào)是通过(guò)房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居(jū)民(mín)对收入的(de)信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难(nán)以回(huí)暖(nuǎn)，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初的财(cái)政预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年有(yǒu)两个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上(shàng)提出要(yào)发行的抗疫特(tè)别国(guó)债(zhài)，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的(de)一个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤(chì)字。由于(yú)当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度(dù)预期政府会调整财政预算，但(dàn)最(zuì)终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的(de)限(xiàn)额空(kōng)间，严格来(lái)讲并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以及对未(wèi)来(lái)的信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结构主要(yào)可(kě)以(yǐ)分为非金融(róng)资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产(chǎn)价(jià)格(gé)的(de)低迷(mí)制(zhì)约了居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的(de)扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房(fáng)地产的价值(zhí)便出(chū)现缩水，除一线城(chéng)市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市二(èr)手房价(jià)格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由负(fù)转正，预计今年(nián)回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多(duō)的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇储(chǔ)户的(de)调查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当期收入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着(zhe)不小的差(chà)距。收入感受(shòu)以及对(duì)未来收入不确定性的担忧使居民(mín)更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资(zī)产(chǎn)）的(de)倾向有所(suǒ)下(xià)降。截(jié)至今(jīn)年一季度末(mò)，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降叠(dié)加居民收入和(hé)信心的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民(mín)新(xīn)增贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计(jì)新增存(cún)款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映出(chū)居民资产负(fù)债表的收缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由(yóu)于(yú)房地(dì)产价格回(huí)升空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民(mín)资(zī)产负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务(wù)压力较大的(de)制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资进行了(le)很大的(de)支(zhī)持(chí)，但政(zhèng)策性金融(róng)工(gōng)具和结构(gòu)性工具属于(yú)逆周期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政策工谢霆锋资产有百亿吗具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进(jìn)一(yī)步提升额度的(de)空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通物(wù)流(liú)专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划(huà)等工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未来进(jìn)一步(bù)提(tí)升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的(de)债务(wù)规(guī)模(mó)仍然持续走高。考虑到(dào)其债务(wù)压力偏大，城投平(píng)台对(duì)企业(yè)融资(zī)及加杠杆的(de)支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同(tóng)期(qī)最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可(kě)持续性难以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公布(bù)的4月(yuè)份信贷数(shù)据中可能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经历了一季度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今(jīn)年(nián)剩余时(shí)间内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度(dù)预计(jì)将会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，未来(lái)的(de)解决(jué)办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工(gōng)作的中心之(zhī)一，而一季度(dù)城(chéng)投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升也反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业部门(mén)的(de)杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆(gān)主要集中在(zài)在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中央(yāng)政(zhèng)府可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国(guó)债(zhài)等(děng)方式(shì)实(shí)现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。