“现在(zài)的房地产很(hěn)难再出现像过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集(jí)团合伙人(rén)、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产行(xíng)业(yè)分化的愈加明(míng)显，让机构和投资者的关(guān)注(zhù)度从板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀(tán)投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论(lùn)是业绩(jì)，还(hái)是(shì)估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经(jīng)双杀到(dào)了最底部(bù)，而(ér)且是反复地杀到了(le)底部，再(zài)往下的空间(jiān)已经不大了(le)。

　　三道(dào)红(hóng)线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找房(fáng)地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地(dì)产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避(bì)免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关注一下今年房(fáng)地产的开(kāi)发资金来源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要(yào)资金来源来自新(xīn)盘(pán)的销(xiāo)售。但(dàn)今年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行(xíng)拿到(dào)钱，其(qí)实(shí)主要还(hái)是(shì)那些有国企背景的(de)房企，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整个(gè)行业(yè)出现了一个很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个(gè)方(fāng)面都非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资(zī)背景的民营房企股价大(dà)多表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的(de)逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行(xíng)业内(nèi)的最低水平；利润(rùn)率是不是行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行业(yè)内(nèi)最低的；建(jiàn)安成本是否也是(shì)业内(nèi)最低的；这些都是我们(men)看重的(de)一(yī)家房企的综合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够同时(shí)满(mǎn)足上述(shù)条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷(yí)等国央企“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企(qǐ)房企也(yě)踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特(tè)色(sè)的国央企房企，其财务指标称得(dé)上完全健康的(de)仍是少数。而更(gèng)加值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至地方国企(qǐ)开始大(dà)举扩张(zhāng)。而这无(wú)疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的(de)张(zhāng)弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观(guān)的预判未来市场，以及过(guò)于激(jī)进(jìn)的扩张拿(ná)地节奏(zòu)也有(yǒu)可(kě)能让房企重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续4年的净借贷(dài)比例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来了(le)，其开始在(zài)一线(xiàn)城市(shì)进行大(dà)举(jǔ)拿(ná)地，净(jìng)负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提(tí)高到(dào)45％左右(yòu)，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市(shì)。像(xiàng)这类(lèi)企(qǐ)业就符合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在于它本(běn)身储备(bèi)了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一(yī)半也(yě)主(zhǔ)要集中(zhōng)在(zài)强二(èr)线和二线城市；另(lìng)一方面，它(tā)的扩(kuò)张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然(rán)说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负(fù)债率扩张得(dé)太快，但未来的两年市场没(méi)有想象得那么(me)好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量一家房企的扩张速度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净(jìng)负(fù)债率水(shuǐ)平，在(zài)我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快(kuài)速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道(dào)红(hóng)线”对(duì)房(fáng)企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净(jìng)负(fù)债率提高到一个比较(jiào)危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积极的房(fáng)企梳(shū)理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份(fèn)、越(yuè)秀(xiù)地(dì)产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年净负(fù)债(zhài)率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负(fù)债率持续居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是(shì)，华(huá)润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房(fáng)企(qǐ)在践行较积(jī)极的(de)拿地策略(lüè)的同时，也(yě)较好(hǎo)地控制了公司(sī)的扩张速度与(yǔ)净负(fù)债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来(lái)看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融(róng)资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能(néng)够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然(rán)而然就(jiù)具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房企，机(jī)构更加看好国(guó)央企，但这也并不意味着(zhe)，民(mín)营(yíng)企业(yè)中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的(de)十大(dà)流通股东(dōng)中新进了“中国工商(shāng)银行股份有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中国回报(bào)灵活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有限公司(sī)就长(zhǎng)期持(chí)有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和(hé)其(qí)自身的基本(běn)面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的(de)近三年时间(jiān)，房地产市(shì)场整体在走“下(xià)坡路(lù)”，但(dàn)作(zuò)为杭(háng)州本土房(fáng)企(qǐ)的滨江(jiāng)集团仍是表现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表现、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表现等多维度(dù)都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非(fēi)归母净(jìng)利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期(qī)发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更是实现了(le)扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和(hé)滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成(chéng)营收来(lái)自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只(zhǐ)占到(dào)近(jìn)六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土(tǔ)储补充(chōng)同样(yàng)较为积(jī)极，根(gēn)据诸葛找房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排(pái)名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团股(gǔ)价翻了超一(yī)倍以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江集团发布(bù)公(gōng)告(gào)表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房(fáng)地产产业(yè)链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应(yīng)用行业主要包括中(zhōng)介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息息(xī)相关(guān)，新盘开(kāi)工不足(zú)导致上(shàng)游不被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以对地(dì)产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因为居民保有的住房规模越(yuè)来越(yuè)大，随着(zhe)时间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的(de)需(xū)求也会越来越多。美(měi)国(guó)过去的数(shù)据(jù)充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我们(men)相(xiāng)对看(kàn)好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而(ér)根(gēn)据(jù)《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的(de)统计(jì)，目前(qián)暂居前(qián)两(liǎng)位的都是来自家纺赛道(dào)的公(gōng)司，它们分(fēn)别是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别(bié)是前者在(zài)月线连收七(qī)根阳(yáng)线的基础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季度报(bào)告(gào)显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归(guī)属(shǔ)于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大流通股股东来看，能(néng)够发现该股(gǔ)早已(yǐ)成(chéng)为(wèi)基(jī)金重仓(cāng)股的天下，彼时(shí)包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据(jù)了(le)半壁江(jiāng)山(shān)。需要强调的是，中欧的(de)两(liǎng)只基金都是价值派基金经(jīng)理曹(cáo)名(míng)长在(zài)管的产品，首季(jì)其同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金(jīn西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学)地(dì)集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多(duō)因素(sù)一度(dù)沉寂(jì)，不过好在困境(jìng)反转露出曙光(guāng)，家居板块(kuài)中(zhōng)年内表现最好的是志(zhì)邦(bāng)家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是(shì)营收还是归母净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报中他管(guǎn)理的广发策略优(yōu)选和广发(fā)安宏回(huí)报均(jūn)增加了持股，而这两只(zhǐ)产品(pǐn)也成为(wèi)志邦家居十大(dà)流通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家居(jū)类标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一家(jiā)赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他(tā)的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被(bèi)机构所青睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为难(nán)题(tí)。对(duì)此，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不(bù)是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿城服务为例(lì)，它在中高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每(měi)年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项(xiàng)目到期之后(hòu)，经过两三轮(lún)合同周期还能做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的公(gōng)司(sī)很少，因(yīn)为(wèi)物业公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固(gù)定(dìng)人员(yuán)成(chéng)本的年度增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学(nán)度是非常大的。但是该(gāi)公(gōng)司(sī)能在(zài)业内做到到期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是有关(guān)系(xì)的。”他(tā)进一步强调。

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