平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落(luò)。其中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)拖累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市场预(yù)计6月不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上，且进一步(bù)押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下(xià)降，以及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升(反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数shēng)。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一(yī)季度美国机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分(fēn)项的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险值得(dé)关(guān)注。今年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市场很容易(yì)对美国通胀(zhàng)回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季(jì)度美国汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，并限(xiàn)制其继续(xù)降(jiàng)价的(de)空间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再(zài)度滞后。目(mù)前市场(chǎng)预(yù)期(qī)下半年(nián)美(měi)国住房(fáng)租金回落(luò)。然而，历(lì)史上美国房价(jià)与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预(yù)期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时(shí)间保持高利率对经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市(shì)场进一步押注美联储6月(yuè)不加息(xī)、下半年降息。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下(xià)半年，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房(fáng)租(zū)金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格(gé)上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最(zuì)大涨幅，其中二(èr)手车(chē)和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停止(zhǐ)加息的(de)概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达(dá)克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美(měi)债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而(ér)能源价(jià)格回(huí)落对CPI的(de)拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)增速维持高位，而(ér)二手车价格(gé)止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了(le)医(yī)疗(liáo)保健价格回(huí)落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因(yīn)素(sù)改善效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有明显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回(huí)升(shēng)，尤(yóu)其机动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居民(mín)消费的韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来(lái)自居民收入和财富分(fēn)配的改善、财(cái)产(chǎn)性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升(shēng)和(hé)消费(fèi)预(yù)期(qī)改善等多(duō)方因素加持（参考报告《对(duì)美(měi)国消(xiāo)费韧性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预(yù)期上行的(de)风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国(guó)经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更(gèng)强或发生(shēng)新的供给(gěi)冲(chōng)击等(děng)。假设年(nián)内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，即(jí)便(biàn)5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回(h反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数uí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们(men)进(jìn)一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价(jià)格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用品消费(fèi)一(yī)度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费(fèi)需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链(liàn)继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国(guó)机(jī)动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数(shù)据也印证(zhèng)了(le)美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快(kuài)增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造(zào)商存(cún)货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车(chē)供(gōng)给压力(lì)可能上(shàng)升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价(jià)格均可(kě)能超预(yù)期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可(kě)能(néng)再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速(sù)仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那(nà)么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)。国际能(néng)源(yuán反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数)署（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bào)显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也(yě)不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布(bù)减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美国地区(qū)银行(xíng)危(wēi)机再起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等(děng)国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确(què)地(dì)表(biǎo)示2023年(nián)可能(néng)不会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济的(de)负(fù)面(miàn)影响，继而(ér)可能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和(hé)美元指数(shù)可(kě)能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可(kě)能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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