来(lái)源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济(jì)体，探讨之字是什么结构的字，近字是什么结构(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达(dá)经济体持续(xù)宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低迷的(de)原因。过去(qù)几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在(zài)高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低(dī)位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我们(men)详(xiáng)细讨(tǎo)论中(zhōng)国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体普遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国(guó)的终端消费(fèi)通胀水平已经(jīng)连续三年(nián)处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品(pǐn)价(jià)格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外部(bù)因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是(shì)我国内部需求的(de)集中体现，剔除食(shí)品和能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融(róng)数(shù)据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较高的(de)位置(zhì)。为何(hé)这(zhè)么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是(shì)存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用(yòng)来(lái)做货(huò)币(bì)使用，我们在之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详(xiáng)细(xì)的(de)讨论。例(lì)如，在物物交换的(de)时代，人们用(yòng)自己生产的(de)商品(pǐn)去交易其他(tā)人生产的(de)商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品都可(kě)以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似的，它们(men)对于居(jū)民(mín)来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则(zé)主要统计(jì)的(de)是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质出(chū)发，现金、存款、货币(bì)及(jí)公募基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它(tā)一(yī)般商品都(dōu)可(kě)以是(shì)货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大(dà)小不(bù)同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于(yú)流(liú)动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期(qī)存(cún)款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的(de)流动性比活期存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加(jiā)全面的(de)统计出货(huò)币量(liàng)的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企业还有很多(duō)其它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过去几年(nián)里，其它(tā)货币(bì)储藏渠道的投资收益(yì)在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减少(shǎo)了其(qí)它(tā)渠(qú)道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资(zī)管(guǎn)产品规模也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始了高增长，这说明实(shí)体部(bù)门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的货币可(kě)能会选择购买(mǎi)银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体(tǐ)创造的(de)货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存款，这种结(jié)构(gòu)性变化推升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流(liú)通(tōng)速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存在范(fàn)围(wéi)不(bù)全面的(de)问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数(shù)据来(lái)观察货币的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面(miàn)。例(lì)如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时(shí)增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。在这(zhè)个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门(mén)的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一个居民来(lái)购买东(dōng)西，而另(lìng)一(yī)个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货(huò)币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些(xiē)资金(jīn)以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个(gè)社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的实际经济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速度其实也(yě)不(bù)低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存(cún)量，还有看这些存量货币(bì)在(zài)经济体中(zhōng)每(měi)年流通多少(shǎo)次(cì)，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个例(lì)子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却(què)依然在高(gāo)位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币(bì)存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大(dà)规模的存量货币(bì)在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度(dù)和经济增速(sù)比也不低，但货币(bì)流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流(liú)通速度(dù)在(zài)0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来(lái)，但货币没有(yǒu)在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民收支数(shù)据就(jiù)能(néng)观察出来(lái)。从一(yī)季度统计局居民收支调(diào)查数据看(kàn)，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫(yì)情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居(jū)民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次(cì)是08年金(jīn)融危机的(de)时候。过去12个(gè)月的(d之字是什么结构的字，近字是什么结构e)居民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而(ér)之前(qián)最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一(yī)增长(zhǎng)速(sù)度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的(de)因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的结(jié)构(gòu)，但可(kě)以(yǐ)用债券净发(fā)行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑存量货币(bì)增速维持(chí)在一(yī)定(dìng)高位，而(ér)非公共部(bù)门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通(之字是什么结构的字，近字是什么结构tōng)速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依(yī)然可以(yǐ)从货(huò)币数(shù)量方程出发(fā)，一方面是稳(wěn)住(zhù)货(huò)币的存量，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一(yī)方(fāng)面是提(tí)振实体(tǐ)信(xìn)心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部(bù)门(mén)的融资需(xū)求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实体融资(zī)成(chéng)本(běn)。当资产端的回报率在(zài)下降的(de)情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融(róng)资成本上(shàng)发(fā)力较多(duō)。目前看，居民(mín)部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)仍(réng)然偏高。我们在之前的专题(tí)中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷(dài)利(lì)率仍然处于高位(wèi)。根据我们(men)的估算(suàn)，当(dāng)前存(cún)量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的房(fáng)贷利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产(chǎn)端(duān)来说，房产价格(gé)面(miàn)临(lín)调(diào)整压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低(dī)位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民的资产负(fù)债表状况，需要(yào)对居(jū)民负债(zhài)端成(chéng)本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要提升货币流(liú)通速度，需(xū)要提振实体的(de)信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的(de)信(xìn)心(xīn)强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来(lái)说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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