文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济(jì)潜在增(zēng)速放缓后企业(yè)和居(jū)民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今(jīn)年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化(huà)债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资(zī)带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，企业主观(guān)上也愿意(yì)举债融资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)滑(huá)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初财政预算的(de)严格约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案制(zhì)定(dìng)的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况来(lái)看，年初(chū)的财政预(yù)算在正常年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年(nián)仅有两个(gè)较(jiào)为特殊的(de)案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于(yú)当年两会召开时(shí)间较晚，因(yīn)此(cǐ)这(zhè)一特别国债事实(shí)上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，经过(guò)我们的(de)测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的资(zī)产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到居民的(de)消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难(nán)以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结(jié)构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明(míng)确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个(gè)维(wéi)度。一(yī)是城投(tóu)化债。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升反映出了(le)地方融资平台积极(jí)化(huà)债(zhài)的态度及(jí)决心，二(èr)季度(dù)可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及(jí)预期(qī)；地(dì)方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加持下(xià)，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些增长充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一(yī)般(bān)也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带(dài)来(lái)的收(shōu)益高于(yú)债务(wù)增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本(běn)，此时对企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期都相对(duì)较(jiào)弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠(gāng)杆(gān)的条(tiáo)件并不充足且实际效(xiào)果(guǒ)可能(néng)有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去(qù)年我(wǒ)国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不(bù)足的情况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有居民部(bù)门的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国企融(róng)资则(zé)面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加(jiā)杠杆是持(chí)续的增量，而当(dāng)前私(sī)人部门(mén)鲜(xiān)见增量，多(duō)为存(cún)量。过去(qù)很长一段时(shí)间，民(mín)间固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)增速显著(zhù)高于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复(fù)，最近两(liǎng)年(nián)民间固定(dìng)资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投(tóu)资的机会在减少，信贷(dài)中有很大一(yī)部分(fēn)没有(yǒu)进入(rù)实体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和(hé)投(tóu)资的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回(huí)暖对融(róng)资(zī)需(xū)求的刺激有限。居民(mín)消费(fèi)对融资(zī)需求的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在过往有一(yī)定透支(zhī)，因此居民部门对融(róng)资需求的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年(nián)初(chū)的财政预算约束(shù)。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个(gè)相对特殊(shū)的(de)案例(lì)，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的(de)一个非常规(guī)财政工具，不(bù)计(jì)入财政赤字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召(zhào)开时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的(de)特别国债(zhài)事(shì)实上是(shì)在当(dāng)年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放。去(qù)年经济受疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一度预期(qī)政府会调(diào)整财政预(yù)算(suàn)，但最终只使用了专项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基(jī)本(běn)定格，政府(fǔ)部门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端(duān)来看(kàn)，中国居民的资(zī)产结构(gòu)主要可以分为非(fēi)金融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，房产价格的(de)低迷制约了居(jū)民(mín)资产负债表的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去(qù)年开(kāi)始，房地(dì)产(chǎn)的价(jià)值便(biàn)出现缩水，除(chú)一线城市(shì)二手房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格(gé)同比出(chū)现下降(jiàng)，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不(bù)仅会(huì)导致(zhì)资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍倾向于更(gèng)多的(de)储(chǔ)蓄。央行(xíng)对(duì)城(chéng)镇储户的(de)调(diào)查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信(xìn)心(xīn)连(lián)续多个(gè)季(jì)度(dù)处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入(rù)不(bù)确定性的担忧(yōu)使居民(mín)更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度(dù)末，更多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高水平，消费与投资(zī)则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居民收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存(cún)款更是达(dá)到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势(shì)头相较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转，但(dàn)由(yóu)于房地产(chǎn)价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业部(bù)门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金融(róng)工具和结构性工具属于(yú)逆周期工具(jù)。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截(jié)至今年(nián)3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为(wèi)零。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来进(jìn)一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些年(nián)来，城投平台的综合(hé)债(zhài)务累计增速虽(suī)有(yǒu)小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏(piān)大，城(chéng)投平(píng)台(tái)对企业融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足(zú)。今年(nián)一季度银行体系对企(qǐ)业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计(jì)信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些(lì)了一(yī)季度杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间(jiān)内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的(de)解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投(tóu)化债。地(dì)方债(zhài)务压力的化解是今年(nián)政(zhèng)府工作的(de)中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升也反映出(chū)了地方融(róng)资平(píng)台积极化债的(de)态度及决心。二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中在(zài)在中(zhōng)央政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设(shè)国(guó)债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量(liàng)地(dì)进(jìn)行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

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