小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)p>

　　摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿(yì)元(yuán)，低(dī)于2小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票(piào)据增加。不过(guò)中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好(hǎo)。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给(gěi)金(jīn)融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或(huò)主要是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企业存款活(huó)化过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需(xū)要(yào)关(guān)注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融(róng)存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出现反复，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期(qī)。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)负(fù)，反映居(jū)民(mín)融(róng)资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在(zài)边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利(lì)率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落(luò)以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供(gōng)给相(xiāng)对不足(zú)，部分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，在(zài)满足实(shí)体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增(zēng)。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资方(fāng)面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略高于去年(nián)同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要发行提前(qián)批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据(jù)边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增(zēng)居民贷(dài)款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关注居(jū)民(mín)融资和企(qǐ)业融资(zī)的总量是(shì)否(fǒu)修复，其次是企业存(cún)款活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个(gè)去向，一(yī)是3月(yuè)末回表的理财资(zī)金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预(yù)留资金用于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能(néng)更多依赖(lài)自有资(zī)金，对应居民存款减少，或(huò)转为企业(yè)存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯(kū)线(xiàn)之(zhī)下，可能制(zhì)约了(le)居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持(chí)高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业(yè)活(huó)期存款增(zēng)量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度(dù)略(lüè)有改善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部分(fēn)可能(néng)转回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融(róng)数(shù)据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等(děng)数据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超(chāo)储(chǔ)带来(lái)更多(duō)不确定(dìng)性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资(zī)金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期的(de)利多反应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利率中(z小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)hōng)枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一(yī)定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能(néng)超出(chū)了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映(yìng)出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对(duì)政策(cè)发(fā)力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的(de)社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资(zī)者预期利率已下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三(sān)是(shì)非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动(dòng)性指标考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下移提(tí)供(gōng)了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利(lì)差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多(duō)依(yī)赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预(yù)期是(shì)否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于(yú)银行(xíng)存(cún)款利(lì)率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非(fēi)常(cháng)态，需(xū)要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期(qī)放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变(biàn)化，国内(nèi)货币(bì)政策相应(yīng)可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财(cái)政政(zhèng)策(cè)维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化(huà)。

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