来源：梁(liáng)中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人(rén)写过一(yī)篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要(yào)发(fā)达(dá)经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去(qù)几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于低位，近(jìn)期也引发(fā)了通胀还(hái)是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论(lùn)中国的(de)货币、信用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面(miàn)临(lín)较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我国的终端(duān)消(xiāo)费通(tōng)胀水平(píng)已经(jīng)连续三年处于(yú)低位水平。最(zuì)新公布的(de)我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗(zōng)商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的(de)外(wài)部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内(nèi)部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的绝(jué)大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的(de)是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依(yī)然处于比较高(gāo)的位置。为何(hé)这(zhè)么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们(men)首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的(de)存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的(de)是(shì)存款。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广(guǎng)的(de)，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之前(qián)的(de)专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的(de)商(shāng)品去交(jiāo)易其(qí)他人生产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的现(xiàn)金(jīn)或裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗(huò)存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是类似的(de)，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计(jì)的(de)是银(yín)行存款。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质出发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货(huò)币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的(de)现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比(bǐ)现(xiàn)金(jīn)要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款的流动性(xìng)比活(huó)期存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上(shàng)实体(tǐ)部(bù)门持有的(de)理财、货币(bì)及公(gōng)募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货币储藏方式，而居(jū)民(mín)和企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行理财规(guī)模告别(bié)了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基(jī)金资(zī)管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体创造的(de)货币(bì)可能会(huì)选择购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年(nián)之(zhī)后，实体创造(zào)的货币(bì)更(gèng)多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度(dù)。因(yīn)为从理论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账户(hù)也会(huì)同时(shí)增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实体部(bù)门的融(róng)资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门(mén)的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在(zài)银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一(yī)个居(jū)民来购买东西，而另一个居民(mín)可(kě)能拿这(zhè)8000元(yuán)去(qù)购买银行理(lǐ)财。这个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计(jì)入(rù)M2。而如果用社(shè)融来描述货(huò)币(bì)的创造就会客(kè)观很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金(jīn)以什么形式流(liú)转和(hé)存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的(de)实(shí)际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其(qí)实也不低(dī)，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观问题，从(cóng)简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有通胀，不仅要看货(huò)币的存(cún)量，还有(yǒu)看这(zhè)些存(cún)量货币在(zài)经济体中每年流(liú)通多(duō)少(shǎo)次(cì)，即(jí)货币的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨先来看个例(lì)子(zi)。在2020年疫情(qíng)到(dào)来(lái)的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的(de)货币量(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个(gè)过程(chéng)可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币(bì)创造(zào)，货币存(cún)量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速(sù)度也逐步加快，大(dà)规模的(de)存量货币在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居(jū)民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫(yì)情之(zhī)前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流通速度是偏(piān)低(dī)的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根(gēn)据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货(huò)币(bì)被创造出来，但货币没有在(zài)经(jīng)济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)偏低(dī)，从居民(mín)收支数据(jù)就能观察出(chū)来。从一(yī)季度(dù)统(tǒng)计局居民收支调查(chá)数据看，我(wǒ)国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次(cì)出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危机(jī)的时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年(nián)时候(hòu)的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽管我们(men)无(wú)法看到信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净发(fā)行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共(gòng)部门的企业(yè)债(zhài)券(quàn)净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是(shì)信用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存量货(huò)币增速维(wéi)持在一定高(gāo)位，而非公(gōng)共部(bù)门(mén)创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的(de)融资需(xū)求；另一(yī)方面(miàn)是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来(lái)看，私人部(bù)门的融资需(xū)求还偏弱，需要(yào)进一步(bù)降(jiàng)低实体融资成本(běn)。当(dāng)资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债(zhài)端的融(róng)资成(chéng)本(běn)来对(duì)冲。过去几年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业融(róng)资成本上(shàng)发力较多(duō)。目(mù)前看，居民(mín)部门的融(róng)资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽(suī)然居(jū)民增量房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根(gēn)据我们(men)的估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更(gèng)高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民部门(mén)的资(zī)产端(duān)来(lái)说，房产价格面(miàn)临(lín)调(diào)整压(yā)力，各类金融(róng)资产的回(huí)报率也处于低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低(dī)的。要改善居民的资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民(mín)负债端(duān)成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要(yào)裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗提升货币流通速(sù)度，需要提(tí)振实(shí)体(tǐ)的信(xìn)心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济(jì)体系(xì)来(lái)说，货(huò)币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快，经济(jì)需求才能(néng)好(hǎo)起来。提振信(xìn)心(xīn)和(hé)预期，是个系统性的工(gōng)程。

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