平(píng)安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等(děng)价(jià)格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第(dì)二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预计6月不加息概(gài)率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押注(zhù)下(xià)半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均(jūn)环(huán)比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带(dài)来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们(men)理解(jiě)，美国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一季度(dù)美国机(jī)动车和(hé)零(líng)部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度(dù)，由(yóu)于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，市场很容易对(duì)美国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提(tí)示(shì)下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性(xìng)：第一，汽(qì)车(chē)价(jià)格(gé)可能超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)。一(yī)季度(dù)美国汽车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美(měi)国(guó)汽车制(zhì)造商存货量同比增速(sù)快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预(yù)期下(xià)半年美国住房租(zū)金回落。然而，历史上(shàng)美国房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美国(guó)房屋空置率更(gèng)处(chù)于历(lì)史最低水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利(lì)率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上(shàng)修时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下(xià)半年，当(dāng)基数(shù)效(xiào)应利好不再(zài)，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升(shēng)、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价(jià)格反弹(dàn)的(de)风险均值得关(guān)注。若下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息(xī)，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)马美如简介修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止加息(xī)的概率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而(ér)能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国(guó)际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源(yuán)价格基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租(zū)金环(huán)比增速维持高位，而(ér)二(èr)手车(chē)价格(gé)止跌回升(shēng)，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们(men)在此前报(bào)告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国(guó)个人消(xiāo)费支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比折马美如简介年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚未耗(hào)尽的(de)超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来(lái)自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上(shàng)升、实际收(shōu)入上升(shēng)和消费(fèi)预(yù)期改善等多方因素加(jiā)持(chí)（参考(kǎo)报(bào)告《对美(měi)国消(xiāo)费(fèi)韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的(de)风(fēng)险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或发生新的供给冲(chōng)击等(děng)。假(jiǎ)设(shè)年内(nèi)美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度，由于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落(luò)走势(shì)，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回(huí)落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美(měi)国(guó)通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季(jì)度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们(men)进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利(lì)好，美(měi)国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)需求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加(jiā)上多数(shù)电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的(de)数据也(yě)印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量(liàng)同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增(zēng)长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽(qì)车(chē)制造商的(de)财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽车销售数(shù)量(liàng)和价格均可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能(néng)再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮美(měi)国房价同比增(zēng)速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回(huí)落(luò)的(de)斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预(yù)计2023年全(quán)球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也不(bù)排除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的行动。马美如简介trong>2022年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处(chù)于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气(qì)等国际能(néng)源品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将(jiāng)维持(chí)3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联储选择(zé)降息的底(dǐ)气可能(néng)不(bù)足。截(jié)至目(mù)前，市场(chǎng)对(duì)于美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利(lì)率(lǜ)对美国经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。