王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次(cì)因绝对收益资金(jīn)追逐(zhú)高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲高回(huí)落，调整了近(jìn)两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情(qíng)并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情(qíng)，都是(shì)在(zài)悄无声息中默默(mò)上涨的(de)，因为(wèi)银行(xíng)股平时(shí)关注(zhù)度并(bìng)不(bù)高(gāo)。等到(dào)因几根大(dà)线(xiàn)性而(ér)吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股(gǔ)拔(bá)地而起。但(dàn)在此之前(qián)，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见(jiàn)底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能(néng)力(lì)非常稳定，估值(zhí)低(dī)往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨，还能(néng)享受资本利得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或(huò)盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价(jià)值就出来了(le)。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的(de)票息率(lǜ)高到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形(xíng)成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一(yī)定水平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就(jiù)会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些情况下会被打破(pò)，即(jí)因为(wèi)一(yī)些负面因素的存(cún)在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的(de)估值或盈利(lì)能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部(bù)给买出(chū)来了(le)。

　　这是(shì)些什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票(piào)型(xíng)公募基金为(wèi)代(dài)表(biǎo)的机构投资(zī)者。因为(wèi)他(tā)们的(de)考(kǎo)核(hé)要求是相对收益，因(yīn)此在大多(duō)数时候，他们不(bù)会(huì)因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金(jīn)的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他们也很难做出(chū)赚取(qǔ)股(gǔ)息(xī)率的决策，这不是(shì)他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时(shí)间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他类似考核的(de)机构(gòu)投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年(nián)第一季度(dù)较(jiào)上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些(xiē)个股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过(guò)山车，先是上涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段(duàn)时(shí)间(jiān)刚好是人工(gōng)智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资(zī)者有可(kě)能(néng)是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工智(zhì)能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可(kě)能(néng)是买入(rù)的(de)。因为这些资(zī)金不(bù)考核(hé)相(xiāng)对(duì)收益(yì)，更多的(de)是追求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的(de)因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的(de)投资(zī)机(jī)会较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票也(yě)有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过(guò)保险资金却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要(y画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东ào)在卖出。此外(wài)，还有些一般(bān)法人、其他(tā)投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低(dī)的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入(rù)了高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历史上很(hěn)多次银行底部启动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入(rù)低(dī)估值、高股息率的银(yín)行股。而他们(men)的口味与公(gōng)募基(jī)金(jīn)刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过去半(bàn)年的(de)银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率依然较高，而(ér)资金(jīn)面(miàn)依然(rán)宽松，那么这(zhè)些(xiē)高股息率股(gǔ)票对(duì)绝对收益资金依然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业的(de)经(jīng)营层面(miàn)，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的(de)一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进(jìn)入新(xīn)的均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大(dà)行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业(yè)务的中小银(yín)行(xíng)造(zào)成(chéng)压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要(yào)求有了一(yī)些调(diào)整(zhěng)。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的户(hù)数不(bù)低于上年同期水平(píng)）要求(qiú)，不(bù)再刚性要求(qiú)降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续(xù)从过去三(sān)年的阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业这几年(nián)由于净(jìng)息(xī)差显(xiǎn)著回(huí)落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润并(bìng)不是(shì)越低(dī)越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前盈利(lì)能力已经(jīng)接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银行的(de)合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生(shēng)变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真有(yǒu)些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本(běn)文不是证券(quàn)研究报告，不构成任(rèn)何投资建(jiàn)议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事实之用，不(bù)代表我们对他们的(de)证(zhèng)券或产品的推荐。具体投(tóu)资(zī)建议请参(cān)考我(wǒ)们的研究报告。

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