平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去(qù)年4月疫(yì)情冲击期(qī)间(jiān)创下(xià)的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累在于(yú)人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资和(hé)直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季度的(de)格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē反函数常用公式大全，反函数运算公式)融(róng)资较(jiào)去年同(tóng)期有(yǒu)所下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售(shòu)不(bù)振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论(lùn)。一(yī)方面，企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能(néng)有效发(fā)力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助于缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款(kuǎn)数(shù)据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火热(rè)、居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合基(jī)建(jiàn)相关高频开工(gōng)率和重大项目开工金额数据看(kàn)，财政对实(shí)体经济支持力(lì)度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建(jiàn)支持(chí)力度不稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中国经济(jì)环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对(duì)实体经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大(dà)总需求，夯(hāng)实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同期疫(yì)情多点散发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的(de)低基数(shù)效应，以及今年(nián)一季度“开(kāi)门红”期间社融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信(xìn)贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和(hé)直接融(róng)资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融(róng)资(zī)同比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续(xù)高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一季反函数常用公式大全，反函数运算公式度(dù)末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券(quàn)融资(zī)支持工具（第(dì)二(èr)期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前(qián)置(zhì)发力，政府债融资(zī)规模较去(qù)年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年(nián)相当(dāng)。但不(bù)同之处在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已(yǐ)经(jīng)下(xià)达剩余批(pī)次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，且提前(qián)批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地(dì)方债额度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经过(guò)地方政(zhèng)府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月中下旬(xún)才(cái)能发出(chū)，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表(biǎo)外融资同比多(duō)增，持(chí)续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新增，相比(bǐ)去年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年(nián)-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还(hái)规模达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续(xù)前期(qī)亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能(néng)得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行(xíng)面临的(de)净(jìng)息(xī)差压力(lì)，增强(qiáng)其(qí)支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从(cóng)历史规律看(kàn)，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动其(qí)变化的(de)主要(yào)原因。另一(yī)方面，在企业贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回(huí)扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数的变化(huà)也有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以来(lái)的(de)首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月(yuè)份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分(fēn)别环(huán)比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实(shí)体(tǐ)经济的支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转率、石油沥(lì)青开工(gōng)率等指标(biāo)环比走弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金额同环(huán)比较(jiào)快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投(tóu)资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同(tóng)期的(de)半数）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财(cái)政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济的环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

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