核心观点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显(xiǎn)低(dī)于市场(chǎng)预期，居民新(xīn)增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍(réng)维持(chí)较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依然(rán)不足。居民部(bù)门对(duì)资金的(de)过度沉淀，降低(dī)了(le)资金的循环效率和(hé)对经济的(de)拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济(jì)复(fù)苏的(de)力度，依赖于(yú)居民信心和预期的(de)进(jìn)一步提振，这也是(shì)后(hòu)续(xù)观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在(zài)于激活(huó)居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预(yù)期下(xià)沿，新(xīn)增融资在前置发力后自(zì)然回落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠(qú)道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷规模(mó)由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持(chí)续(xù)性。信用周期(qī)的持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向(xiàng)需(xū)求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是在(zài)社融(róng)存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信(xìn)贷连续3个月(yuè)大超市(shì)场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义(yì)价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的(de)推动(dòng)效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增(zēng)长，而(ér)这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融(róng)资需求的修复。在(zài)较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协(xié)同发力，商业(yè)银行信贷投放的前置发(fā)力意(yì)愿(yuàn)较强，一季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定(dìng)性(xìng)，将是我们(men)后续观察金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳定(dìng)，关(guān)键在于(yú)激(jī)活居(jū)民(mín)部门。一则(zé)，在(zài)政策(cè)层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续(xù)宽松，资金的供给端(duān)并不是问(wèn)题。新增融(róng)资持续性(xìng)的(de)关键在于需(xū)求(qiú)端(duān)，政府融资需求受制于财(cái)政预算，而今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资需(xū)求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)持续发力，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民融资(zī)服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居(jū)民行为取(qǔ)决(jué)于(yú)收入预(yù)期和负债(zhài)强度，而当前居民(mín)就业和收(shōu)入明显分化，边(biān)际消费倾(qīng)向较强的(de)青年群(qún)体，失业率持(chí)续处于(yú)接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部(bù)门，而(ér)居(jū)民部门向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背(bèi)离，存在(zài)两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式(shì)使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增(zēng)速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存(cún)款增速已于(yú)3月(yuè)和(hé)4月连续回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需(xū)求延续(xù)景气

　　居(jū)民贷款端，消费和(hé)按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居(jū)民(mín)部门新增净融(róng)资(zī)同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活(huó)半径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性(xìng)水平。乘联会(huì)数据(jù)显示(shì)，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的(de)耐用品消费需(xū)求依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二(èr)是(shì)，从(cóng)30个(gè)大中城市的商品房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续两(liǎng)个月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态(tài)势，居民购(gòu)房预期和(hé)购(gòu)房活(huó)动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州愈(yù)发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存款增(zēng)速(sù)连续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户(hù)存款存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速较3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫(yì)情期(qī)间积累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款同时(shí)维(wéi)持(chí)高(gāo)位，一方面，可(kě)以说(shuō)明居民(mín)消费潜(qián)力仍(réng)有待(dài)进一步释放；另一方(fāng)面，可(kě)能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营(yíng)预期持续改善增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等(děng)政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增净融(róng)资同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政(zhèng)府债券融(róng)资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年政府债券融资预(yù)算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在(zài)前一(yī)年度末提前下达了次年的(de)部(bù)分(fēn)专项债务(wù)新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节(jié)奏都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州>增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值(zhí)，可(kě)以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增(zēng)速(sù)则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第(dì)二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额(é)储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持(chí)续性将进一(yī)步(bù)增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在去(qù)年财政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部(bù)分往年财政结余资金和(hé)央行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结(jié)存(cún)利润向私人部(bù)门的转移，今年(nián)财政结余资(zī)金向私人部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结(jié)余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将会(huì)共(gòng)同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则(zé)有赖于居民(mín)预(yù)期继续(xù)改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期(qī)总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融(róng)资(zī)需求的稳定(dìng)性相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适(shì)度(dù)节奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲(máng)目追求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能会更加注(zhù)重平滑(huá)增速波动。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社(shè)融增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民(mín)部门新(xīn)增净融(róng)资已(yǐ)经(jīng)连(lián)续15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于(yú)政策进(jìn)一步加(jiā)力。