文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持(chí)续上(shàng)行(xíng)，即便(biàn)税期结(jié)束，资金利率(lǜ)却(què)仍未回落，反(fǎn)而进一步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力(lì)度边际转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资(zī)者关(guān)注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而(ér)税(shuì)期结束后(hòu)却并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度(dù)观察，银行与非银机构间流动(dòng)性分层(céng)现象弱化(huà)；此外(wài)，隔(gé)夜利率与7天利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策坚持(chí)以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水平合适(shì)，在追求经济提振的同时(shí)，也注重防范市场过热带来的金(jīn)融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹(pǐ)配的前提下，货币工(gōng)具力度可(kě)能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央行的(de)具体(tǐ)操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆(nì)回(huí)购(gòu)投放低(dī)量操作，结构性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间(jiān)流动性带来了(le)一定的压(yā)力。此外，参考近期票据(jù)利率(lǜ)走势，预计信贷(dài)增速较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持(chí)同比(bǐ)多(duō)增的(de)态势。税期(qī)缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流(liú)出(chū)，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导(dǎo)致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投资者(zhě)对于未来(lái)一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量(liàng)和我们(men)测算(suàn)的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但依然处(chù)于历史相对积(jī)极(jí)的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此(cǐ)外投资(zī)者对货币(bì)政策力度(dù)以及跨(kuà)月资金面情(qíng)况仍(réng)存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资金价本番什么意思 日语里本番什么意思格上行的预(yù)期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假期临近，回购资(zī)金的期(qī)限被(bèi)动拉(lā)长，利率下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出(ch本番什么意思 日语里本番什么意思ū)，向市场(chǎng)释放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或(huò)延(yán)续政策与(yǔ)基本面预期交(jiāo)易，预(yù)计利率以震荡走(zǒu)势(shì)为主，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策(cè)不及预(yù)期；经(jīng)济(jì)复(fù)苏节奏不及预期(qī)；银行(xíng)间市(shì)场流动性过快收紧(jǐn)。

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