平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)。其中，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概(gài)率升至90％以上，且进(jìn)一步押(yā)注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机(jī)动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价格(gé)分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落(luò)走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视(shì)通胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不(bù)再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性(xìng)：第一，汽车(chē)价格(gé)可(kě)能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财(cái)务状况，并限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落(luò)可能(néng)再度(dù)滞后。目前(qián)市场预(yù)期(qī)下半年(nián)美(měi)国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国(guó)房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史(shǐ)最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房供给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。全(quán)球能(néng)源需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可(kě)能(néng)需要重估(gū)美联储长时(shí)间保持高利率对(duì)经济(jì)的负(fù)面影响，继(jì)而可(kě)能进(jìn)一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期上修(xiū)时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步(bù)押注美联(lián)储6月不加息、下(xià)半(bàn)年降息。但(dàn)值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认(rèn)为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租金回落滞后、以(yǐ)及(jí)能源价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将(jiāng)较难降息，美国中期(qī)经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价(jià)格上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐ选择复句例子十个，选择复句例子5个n)中，汽油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核(hé)心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值(zhí)，其中(zhōng)住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2选择复句例子十个，选择复句例子5个％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌(diē)，10年(nián)美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)上(shàng)扬的原因(yīn)在(zài)于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价格基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租(zū)金(jīn)环比增(zēng)速维(wéi)持高(gāo)位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健价格(gé)回(huí)落的(de)利好。我们(men)在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需(xū)求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国个(gè)人消费支出环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和(hé)零部件等(děng)消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康(kāng)等，也(yě)可能来自(zì)居民(mín)收入和财富分配的改(gǎi)善、财(cái)产性利(lì)息收(shōu)入的(de)上升(shēng)、实际收入(rù)上(shàng)升(shēng)和消费(fèi)预(yù)期改善等多(duō)方因素加持(chí)（参考报告《对美(měi)国消费(fèi)韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速(sù)平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由(yóu)于(yú)基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易(yì)对通胀回落(luò)持乐(lè)观(guān)看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求(qiú)并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企(qǐ)业(yè)打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负增(zēng)长后(hòu)实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频(pín)的(de)数据(jù)也印证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销(xiāo)量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，也会限制其继(jì)续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美(měi)国商务部数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因此在下(xià)半年，美(měi)国汽车销售数(shù)量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年(nián)美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比(bǐ)便有(yǒu)反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美(měi)欧经(jīng)济前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源(yuán)需求(qiú)维持强劲(jìn)。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采取新的行(xíng)动。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地(dì)调整(zhěng)产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而下(xià)挫的国际(jì)油价(jià)。但好景(jǐng)不选择复句例子十个，选择复句例子5个长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏(kuī)平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不(bù)排除欧佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气(qì)供(gōng)需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可能处于(yú)警戒线水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气等国际能源(yuán)品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联储或(huò)将较(jiào)难(nán)降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美联(lián)储选择降息(xī)的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美联储下半年降息(xī)的(de)预(yù)期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和(hé)美元指数可(kě)能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预期提(tí)前等。

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