摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第(dì)一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且(qiě)低(dī)于去(qù)年同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少，表内票据(jù)增加。不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新(xīn)增非(fēi)银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额(é)度给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部(bù)分(fēn)居民(mín)存(cún)款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债(zhài)收益(yì)率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预(yù)期是(shì)否(fǒu)继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观(guān)察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要(yào)关(guān)注5月(yuè)末(mò)资金(jīn)利率是(shì)否出现类似(shì)往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超预期调整(zhěng)。财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期(qī)因局部(bù)疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿(yì)元(yuán)。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出(chū)现反复，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-125抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠5亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民(mín)融资需求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月(yuè)新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据(jù)利率较(jiào)3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相对(duì)不足，部(bù)分从表外转入表内。新(xīn)增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信(xìn)贷额度(dù)相(xiāng)对充裕(yù)，在(zài)满足实体(tǐ)融资的同时(shí)，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业(yè)债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资(zī)略(lüè)高于去(qù)年同期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元(yuán)，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增债主要(yào)发(fā)行(xíng)提前批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一(yī)方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期(qī)，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业(yè)融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注(zhù)居民融资和企业(yè)融(róng)资的总(zǒng)量是否修复，其次(cì)是企业存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束(shù)了(le)连续13个月的同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月(yuè)末回(huí)表的理财资(zī)金，在4月再度(dù)出表回到(dào)理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月(yuè)理抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠财(cái)规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)，或转为(wèi)企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿(yì)元，去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企业活期(qī)存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化(huà)程度(dù)略有改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业存款活(huó)化略有改善；居(jū)民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行(xíng)理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看(kàn)对流(liú)动性存(cún)在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的(de)是(shì)财政收(shōu)支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差(chà)额（收入大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年同期(qī)财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调配，这给五因素法测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发(fā)布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发(fā)布前的状态，对社(shè)融(róng)不及(jí)预期的(de)利(lì)多反应(yīng)钝(dùn)化。对债(zhài)市而(ér)言(yán)，以(yǐ)下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新增(zēng)居抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠民贷(dài)款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面(miàn)对社(shè)融(róng)转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担(dān)忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比3月强于预(yù)期的(de)社融(róng)公布后，长端利(lì)率延(yán)续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投(tóu)资者预期利率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银资金较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构(gòu)资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对其他金(jīn)融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带(dài)来(lái)的流动性(xìng)指标考核需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了(le)基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析(xī)，参考去(qù)年降息(xī)预期较强的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利(lì)差(chà)，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年(nián)国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可(kě)能更多(duō)依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求(qiú)下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末(mò)资金(jīn)利(lì)率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海(hǎi)外(wài)货币政(zhèng)策出(chū)现超预期变化，国(guó)内货币(bì)政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设国内(nèi)财政(zhèng)政策(cè)维持当前力度(dù)，但假如国(guó)内(nèi)经济(jì)超预(yù)期放缓，国内财(cái)政政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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