文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位持续上行，即(jí)便税(shuì)期结束，资(zī)金利率却仍未回(huí)落，反而进一(yī)步(bù)走高(gāo)。我们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十③资金较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资(zī)金(jīn)利率下行(xíng)空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者(zhě)关(guān)注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低(dī)位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率(lǜ)的(de)期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认(rèn)为税期结束，资金(jīn)不松，主要有(yǒu)以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政(zhèng)策(cè)坚持(chí)以我为主、稳字(zì)当头，保持(chí)货币信贷(dài)合理增长，确保利(lì)率(lǜ)水平合适，在(zài)追求经济(jì)提振的同时，也注重防范市(shì)场过(guò)热带(dài)来的金融风险。在(zài)满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能会(huì)有所回摆。从央行的(de)具体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆(nì)回购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均(jūn)预(yù)示(shì)后(hòu)续政策将(jiāng)更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可(kě)能对银行间流动(dòng)性(xìng)带来(lái一二一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十)了一定的压力(lì)。此外，参考近期(qī)票据利(lì)率走势，预计(jì)信贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的态(tài)势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向(xiàng)同业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且投(tóu)资者对于(yú)未来一个(gè)月资金利(lì)率(lǜ)上行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我(wǒ)们(men)测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降温，但依然处于历(lì)史(shǐ)相对积(jī)极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上(shàng)对(duì)于未来一个月内资金价(jià)格上行的(de)预(yù)期更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假期(qī)临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往(wǎng)财(cái)政(zhèng)集中支(zhī)出，向市场(chǎng)释(shì)放资金；但跨(kuà)月前夕(xī)银行(xíng)资金融(róng)出意愿一般(bān)较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言(yán)，短期(qī)交易主线或延续政策与基本面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币(bì)政策(cè)不及预(yù)期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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