王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对(duì)收益资金(jīn)追逐高(gāo)股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行(xíng)业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行股是(shì)这几天(tiān)才开始上涨，那么(me)就大错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常可(kě)观(guān)。当(dāng)然，中间也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第(dì)一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因(yīn)为(wèi)银行股平时(shí)关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一(yī)次类(lèi)似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但在(zài)此之前，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后不(bù)声不响地开始回升，到(dào)11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么(me)只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意(yì)出手(shǒu)了(le)。由于银行盈利能(néng)力(lì)非(fēi)常(cháng)稳(wěn)定，估(gū)值(zhí)低(dī)往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会(huì)非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计算(suàn)出来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会(huì)有个(gè)估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显著(zhù)高过(guò)一些(xiē)资金的成本，那么这(zhè)些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某(mǒu)些情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因为一(yī)些(xiē)负面因素的存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得银(yín)行股(gǔ)的估值(zhí)或(huò)盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的资(zī)金默默买入，把(bǎ)底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票(piào)型公募基金为(wèi)代表的机(jī)构(gòu)投资者(zhě)。因为他们(men)的考核要求是相对(duì)收益(yì)，因此在(zài)大多数时候，他们不(bù)会因为(wèi)股息率诱人而买入(rù)，他(tā)们的任务(wù)是战胜(shèng)自己基(jī)金的基准，或(huò)者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股从(cóng)底(dǐ)部开(kāi)始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很低(dī)，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据上(shàng)也可验(yàn)证：从33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓(cāng)比重(zhòng)来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的(de)机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确(què)实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较上年(nián)末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是(shì)人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走(zǒu)出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的。因为这(zhè)些(xiē)资(zī)金(jīn)不(bù)考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股(gǔ)票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的因素(sù)中，资金成(chéng)本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国(guó)近(jìn)期市场(chǎng)利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替(tì)代(dài)的投资机会(huì)较少，因此(cǐ)股(gǔ)息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国加息(xī)接近(jìn)尾声，他们的资金成(chéng)本也有望(wàng)下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情(qíng)况来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还(hái)不(bù)少。不过保险资金却(què)是(shì)有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期不(bù)符(fú)。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人(rén)、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致(zhì)成(chéng)立，即：在(zài)银(yín)行(xíng)股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入(rù)了高(gāo)股息(xī)率的(de)个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历(lì)史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能(néng)是(shì)青睐(lài)高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝对收益(yì)的(de)资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行股股息率依然(rán)较高(gāo)，而领略的意思资(zī)金面依然(rán)宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出(chū)，过去三年期间的一(yī)些特(tè)殊政策，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹象，银行(xíng)业将要进(jìn)入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每(měi)年普(pǔ)惠小微信贷的增长非(fēi)常快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融(róng)市场格局造成了(le)较大(dà)影响(xiǎng)，尤其(qí)是对(duì)一些(xiē)原来从事(shì)小微(wēi)业(yè)务的(de)中(zhōng)小银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有(yǒu)了一(yī)些(xiē)调整。比领略的意思如(rú)，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户(hù)数不(bù)低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作(zuò)要求也陆(lù)续(xù)从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于净(jìng)息差(chà)显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润(rùn)用于补充资(zī)本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一(yī)个合(hé)理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经(jīng)悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一(yī)样的(de)味道？

　　本文为金融业(yè)研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本(běn)文不是证券研(yán)究报告(gào)，不构成(chéng)任何(hé)投(tóu)资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或(huò)陈述事(shì)实(shí)之用，不(bù)代(dài)表我们对他们的证券或产品的(de)推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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