文|招商宏观张(zhāng)静静团队

　　核(hé)心(xīn)观黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗点(diǎn)

　　事件：2023年5月(yuè)27日(rì)，国家统(tǒng)计(jì)局发布4月全(quán)国规模(mó)以(yǐ)上工业(yè)企(qǐ)业绩(jì)效(xiào)数据。4月(yuè)份，规(guī)模以上工业企(qǐ)业(yè)营业收入累计(jì)同比增长0.5％；规模以上工业企业(yè)利润累(lèi)计同比增速为-20.6％（1-3月(yuè)为-21.4％）。

　　4月份，营(yíng)业(yè)利润累计同比(bǐ)增速降幅小幅收(shōu)窄，但依(yī)然黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗处于探(tàn)底爬坡过程中。从决定(dìng)企业利润的量、价、成本三因素框(kuāng)架看，我们认为，此轮(lún)工业(yè)企业利润(rùn)增(zēng)速(sù)由(yóu)正转负的(de)原(yuán)因主要源于PPI下行(xíng)，但本轮工(gōng)业企(qǐ)业利润累计增速的下探幅度之(zhī)深(shēn)和持续时间(jiān)之长是PPI下行和(hé)其他(tā)多(duō)种因素叠加导致的：（1）PPI下行加速工业企业(yè)利润(rùn)由正转负；（2）主动去库存时间偏长以及费用率偏高(gāo)严重制(zhì)约工(gōng)业企业利润爬(pá)坡速度(dù) 。

　　从(cóng)详细(xì)拆解数据看：1）与(yǔ)去年同期相(xiāng)比，工业企(qǐ)业经营(yíng)绩效的(de)增长压力依然较大(dà)，与3月份相(xiāng)比，产成品存货周转天数和应收账款平(píng)均(jūn)回收(shōu)期(qī)进一步(bù)增加。2）分(fēn)所有制(zhì)类(lèi)型来看(kàn)，外商及(jí)港澳台商和(hé)私营企业利润累计同比降幅出现收窄，国有(yǒu)工业企业和股份制企业利润累计(jì)同比降幅进一(yī)步扩大。3）上游(yóu)采选业(yè)中非金属矿(kuàng)采选、有色金属矿采(cǎi)选的利润增速表现(xiàn)较好，石油和天然气开(kāi)采等其他行(xíng)业的利(lì)润增速降幅(fú)依然较大；中游原材料加工(gōng)业(yè)和装备制造业的利润增速出现明显分化(huà)，中(zhōng)游原材(cái)料加(jiā)工业的利润增速均为负，是整体工业企业利润增速的(de)主要拖累，中游装备制造业利润增速(sù)回(huí)升(shēng)幅度(dù)较大，成为整(zhěng)体工业企业利润增(zēng)速的主(zhǔ)要拉动项(xiàng)。在价格水平(píng)、内部需求(qiú)、外(wài)部需求同时(shí)走弱的情况(kuàng)下，下游行业内部(bù)的利(lì)润增速(sù)反弹乏力 。

　　总体而言(yán)，与上(shàng)个月相比，4月份(fèn)公布的工(gōng)业(yè)企业(yè)利润数(shù)据已表现出明(míng)显的(de)探底(dǐ)爬(pá)坡信号：一，营(yíng)业利润(rùn)累计增(zēng)速爬(pá)升的行(xíng)业(yè)进一步增(zēng)多；二，营业收(shōu)入增速由负转正，营业利润(rùn)增速(sù)降幅收窄。

　　往(wǎng)后看，中游装备制造业有望继续成为拉动工业企业利润增速(sù)回升(shēng)的主要拉动力。按当月利润增速计算(suàn)，4月份表(biǎo)现较好的(de)行(xíng)业主要有(yǒu)：汽车制造、 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 、通用设备(bèi)制造业、电气机(jī)械(xiè)及器材制造(zào)业、仪器仪(yí)表制造(zào)业、文(wén)教(jiào)、工美、体(tǐ)育和(hé)娱乐用品制造业、橡胶和塑料(liào)制品(pǐn)业、电力、热力、燃气(qì)及水(shuǐ)的生(shēng)产(chǎn)和供应业电力 。

　　正(zhèng)文

　　核心(xīn)观点(diǎn)：

　　总(zǒng)体来(lái)看(kàn)：

　　4月份，营业利润累计同(tóng)比增速降幅小幅收窄(zhǎi)，但依然处于(yú)探底(dǐ)爬坡过程中。从决定企业利润的(de)量、价、成本三因(yīn)素框架看，我们认为(wèi)，此轮工业企业(yè)利润增速由正转(zhuǎn)负(fù)的原(yuán)因主要源于PPI下行，但(dàn)本(běn)轮工业企业利润累计增速的(de)下(xià)探幅度之深和持续时间之长是(shì)PPI下行和(hé)其他多种因素叠加导致(zhì)的：（1）PPI下行加速工业企(qǐ)业利润由(yóu)正转负；（2）主(zhǔ)动去库存(cún)时间偏长以(yǐ)及费用(yòng)率偏高(gāo)严重制约工(gōng)业企业利润爬坡(pō)速度(dù)。

　　与上个月(yuè)相比，39个主要细分行业中(zhōng)，有26个行(xíng)业的营(yíng)业利润(rùn)累计增(zēng)速出现回升，其他13个行业的营业利润累计增速均出现回落，其(qí)中回落幅度(dù)较大的行业主(zhǔ)要是农副食品加工、煤炭开采和洗选、有色金属矿采选、造(zào)纸及纸制(zhì)品(pǐn)、 纺织服装、服饰(shì)等行业，回升(shēng)幅度较大的行(xíng)业主要是机械和设备修理、汽车制造、通(tōng)用设备制造、橡胶(jiāo)和塑料制品等(děng)行业。

　　具体来看(kàn)：

　　与去年同期相比，工业企业经营绩效(xiào)的增长压力依(yī)然较大，与3月份相比，产成品存(cún)货周转(zhuǎn)天数和(hé)应收账款(kuǎn)平均(jūn)回(huí)收(shōu)期(qī)进一步增加。

　　数(shù)据显示，规模以上工业(yè)企业累计每百(bǎi)元营(yíng)业收(shōu)入中的成本(běn)为85.18元(yuán)（3月为85.04元），同比增加0.88元（环(huán)比增加0.09元）。产成品存货周转(zhuǎn)天数为20.80天(tiān)（3月(yuè)为20.60天），同比增加1.80天（环比增加0.14天）；应收(shōu)账款平均回收(shōu)期(qī)为63.10天（3月为61.80天），同比增加8.60天(tiān)（环比增(zēng)加(jiā)0.20天(tiān)）。

　　分所(suǒ)有制类型来(lái)看，外商(shāng)及(jí)港澳台商和(hé)私营企业(yè)利(lì)润累计同(tóng)比降幅出(chū)现收(shōu)窄，国有工业企(qǐ)业和股份(fèn)制(zhì)企业利润累计同比降幅进(jìn)一步扩大(dà)。

　　其(qí)中4月国有工业企业利润累计同比增长-17.9％（3月-16.9％，去(qù)年(nián)同(tóng)期13.9％），外商及港澳台商(shāng)利润同比增长-16.2％（3月-24.9％，去年同期(qī)-16.2％），私营企(qǐ)业和股份制(zhì)企业同比增长(zhǎng)分别(bié)为-22.5％（3月-23％，去年(nián)同期-0.6％）和-22％（3月-20.6％，去年同期10.7％）。

　　上游采(cǎi)选业中非金属矿采选(xuǎn)、有色金属矿采选的利润增速(sù)表现较好，石油(yóu)和天(tiān)然气开采等其他行业的(de)利润增速降幅依然较大(dà)。

　　数据显示，非金(jīn)属矿采(cǎi)选、有色(sè)金属矿采选的增(zēng)速依然(rán)为(wèi)正，分别收录10.8％（3月4.1％）、6.7％（3月13.8％）；石(shí)油和天然气开采、煤炭开采和洗选、黑色金属矿采选(xuǎn)业、废(fèi)物资源(yuán)综合利用的增(zēng)速为负(fù)，分别收录(lù)-6.0％（3月-4.8％）、-14.6％（3月-4.9％）、-42.8％（3月-46.9％）和-62.5％（3月(yuè)-62.8％）。

　　中游原材料加工业和装备制造(zào)业的利润(rùn)增速出现(xiàn)明显分化。中游原材料加工业的利润增速(sù)均为负，尽管与上个月(yuè)相比，利(lì)润增速跌幅(fú)普遍收(shōu)窄，但依然(rán)是整体工业企业(yè)利润增速的主(zhǔ)要拖累。中游装备制造业(yè)利(lì)润增(zēng)速回(huí)升幅度较大，成(chéng)为整体工业企业(yè)利润(rùn)增速(sù)的主要(yào)拉动项(xiàng)。其中通用设备制造(zào)、铁路船舶(bó)航(háng)空航天(tiān)、电(diàn)气(qì)机械及器(qì)材制造、仪器仪表制(zhì)造增(zēng)幅延续上个月亮眼趋势，得益于国内汽车销售量的提升和汽车(chē)产业链出(chū)口强(qiáng)劲，汽(qì)车制造(zào)业的利润(rùn)增速降(jiàng)幅由(yóu)负转(zhuǎn)正(zhèng)，此外(wài)叠加(jiā)去年同(tóng)期基数(shù)较低，汽车制造(zào)业(yè)当月利润增速高达20倍。

　　数据显示，化(huà)学原料化学制品跌幅(fú)扩(kuò)大，分(fēn)别收录-57.3％（3月-54.9％）；有色金属冶炼加工、专用设备制造(zào)、石油煤(méi)炭及燃料加工、非(fēi)金(jīn)属矿物(wù)制品、黑色金属冶(yě)炼加(jiā)工(gōng)、化学纤维制造、金属制品、计算机(jī)通信和电子设备跌幅收窄，分别收(shōu)录(lù)-55.1％（3月(yuè)-57.5％）、-7.4％（3月-10.1％）、-87.9％（3月-97.1％）、-27.4％（3月-30.6％）、-99.4％（3月(yuè)-111.9％）、-65.0％（3月-70.4％）、-16.1％（3月(yuè)-19.8％）和-53.2％（3月-57.5％）；仪器仪表制造、通用设备制(zhì)造、铁路船舶航(háng)空航天(tiān)、电气机械及器(qì)材制(zhì)造增幅依旧(jiù)为正，并且(qiě)增速出(chū)现(xiàn)明(míng)显回升，分别录(lù)得9.6％（3月2.0％）、20.7％（3月7.4％）、47.2％（3月39.0％）和30.1％（3月27.1％）；值得(dé)一提的是，汽车制(zhì)造(zào)增幅由负转正，录得2.5％（3月-24.2％）。

　　在(zài)价格水平、内部需求、外部需求同(tóng)时走弱的情况下，下游(yóu)行业(yè)内(nèi)部(bù)的利(lì)润增速(sù)反弹(dàn)乏力，文教(jiào)工美体育娱乐用(yòng)品、食品制(zhì)造、纺织业、家具制造(zào)等多个行业的利(lì)润增速(sù)跌(diē)幅放缓，但依然(rán)为负；农副食品加工、纺织服装、服饰等多(duō)个行业的(de)利润跌幅继续扩(kuò)大。往后看，价格水平、内部需求、外(wài)部需求转好速(sù)度较慢，这也意味着下(xià)游行(xíng)业的利润(rùn)增(zēng)速向(xiàng)上(shàng)爬坡的节奏(zòu)大概率偏缓。

　　数(shù)据显(xiǎn)示，农副食品加工、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装、服饰、皮毛羽和制鞋、造纸及纸制(zhì)品(pǐn)和医药制造(zào)跌幅扩大，分别录得-36.3％（3月-18.4％）、-17.9％（3月-13.6％）、-26.7％（3月-25.7％）、-51.6％（3月(yuè)-46.0％）和-23.8％（3月(yuè)-19.9％）；文教工美体育娱乐用品、食品(pǐn)制造、纺织业、家具制造和印刷和记录(lù)媒介利润降幅放(fàng)缓，但持(chí)续维持(chí)低位，分别录(lù)得(dé)-6.7％（3月-15.9％）、-2.6％（3月-4.6％）、-30.2％（3月-34.0％）、-12.3％（3月-12.6％）和(hé)-15.6％（3月-19.9％）；橡胶和塑(sù)料制(zhì)品(pǐn)增速(sù)由负转正(zhèng)，录得(dé)1.4％（3月(yuè)-9.2％）；烟草制品增(zēng)速略有回落，4月录(lù)得6.7％（3月9.0％）；酒饮(yǐn)料和(hé)茶制造利(lì)润(rùn)增速保持高(gāo)位(wèi)，4月为11.6％（3月13.5％）。

　　此外，公(gōng)共事(shì)业中的(de)机械(xiè)和设备修(xiū)理(lǐ)、电力热力利润增(zēng)速相对较高，燃气生产和供应利润增速降幅收窄。其中机(jī)械和(hé)设备(bèi)修理利润累计增速上升幅度较(jiào)大，4月收录235.7％（前值为79.6％），电(diàn)力热力(lì)利润累计同比增速收窄(zhǎi)，但仍然(rán)保持(chí)高速增长，4月收录(lù)47.2％（前值为47.9％），水生产和供应增(zēng)幅(fú)略有(yǒu)上升(shēng)，收(shōu)录5.8％（前值(zhí)为0.0％），燃(rán)气(qì)生产(chǎn)和(hé)供(gōng)应(yīng)降幅收窄，收录-4.7％（前值为-8.2％）。

　　总体(tǐ)而言，与上个(gè)月相比，4月份公布的(de)工(gōng)业企业利润数据已表现出明显的(de)探(tàn)底爬坡信号：一，营(yíng)业利润累计增(zēng)速爬(pá)升的(de)行业(yè)进一步(bù)增多；二，营业收入增速由负转正(zhèng)，营业利润(rùn)增速降幅收(shōu)窄。

　　往后看，中游装备制造业有望继(jì)续成(chéng)为(wèi)拉动工(gōng)业企业利润增(zēng)速回升的(de)主要拉(lā)动力。汽车制造、 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业(yè) 、通用设(shè)备(bèi)制造业(yè)、电气机械及器材(cái)制造业、仪器仪表制(zhì)造业、文教、工美(měi)、体育和(hé)娱乐(lè)用(yòng)品(pǐn)制造(zào)业、橡(xiàng)胶和塑(sù)料制品(pǐn)业、电力、热力、燃气及(jí)水(shuǐ)的生产和供应(yīng)业 。

　　正如我们(men)在《今(jīn)年(nián)工业企业(yè)利润(rùn)增速能否转正？》中所言，当前正(zhèng)处于(yú)第6次工业企业利润探底阶段（从2000年(nián)开始计算），如果按最近两次(cì)探底历(lì)史(shǐ)来演绎的话，至少还要在负值(zhí)区间爬坡7-8个(gè)月左右的时间，预计工(gōng)业企业利润增(zēng)速(sù)转正最(zuì)早也需等到(dào)四(sì)季度(dù)。目前我国仍面临内需(xū)增长缓慢和外需疲(pí)弱的“弱复苏”阶段(duàn)，这直接(jiē)导(dǎo)致企业的产能利用率持续下滑。此外，叠加营业成(chéng)本高居不(bù)下(xià)导致的内部(bù)压(yā)力(lì)，本轮工业企业(yè)利润增速(sù)反弹(dàn)速度大概(gài)率较为缓(huǎn)慢。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　内需恢复(fù)力度低(dī)于预期。

　　以上(shàng)内(nèi)容(róng)来自于2023年5月27日(rì)的《中游装备(bèi)制造业(yè)利润增速明显回(huí)升——2023年4月工(gōng)业企业利润分析(xī)》报告，报告作者张静(jìng)静(jìng)、张一平，联(lián)系人罗丹

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