《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场(chǎng)的整(zhěng)体观(guān)点是(shì)大概率(lǜ)市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点。同(tóng)时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中(zhōng)特估全(quán)年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也(yě)是不(bù)争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续(xù)定价(jià)国内经济疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的(de)一(yī)周，市场的演绎跟我(wǒ)们(men)的观点(diǎn)大(dà)致符合：周一中(zhōng)特(tè)估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又(yòu)没有定价充(chōng)分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金(jīn)融(róng)数据传递的信息都没有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们(men)上一次(cì)对市场(chǎng)的判(pàn)断上提供(gōng)明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色(sè)金(jīn)属等行业表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为-5.98%手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环(huán)保、公用事(shì)业(yè)、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融(róng)等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮料(liào)等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒(méi)等(děng)行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比分位数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合(hé)等行业成交额占比位于(yú)一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定(dìng)性是下一步决策的(de)依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的(de)外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口(kǒu)预(yù)测可能是(shì)打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出(chū)口进行展望一样，今年年初的出(chū)口(kǒu)确实又再次超出(chū)大家的预(yù)期。今年出口的(de)变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩的(de)战略意(yì)图之后，在过(guò)去几年做了很多的(de)应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国全球战略的重要(yào)一(yī)环，也需要(yào)成为我们(men)日后分(fēn)析中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱(ruò)的(de)，不(bù)过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金(jīn)融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能(néng)走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也(yě)无法单独把(bǎ)中国(guó)出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策(cè)变化又还没(méi)有看(kàn)到，当前市(shì)场大(dà)逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一季(jì)度加速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就(jiù)是社(shè)融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上(shàng)去(qù)比去(qù)年多(duō)，但实(shí)际(jì)上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的(de)节(jié)奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需(xū)求暂(zàn)时释(shì)放之后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能(néng)非但没有明显增加房贷(dài)的(de)意(yì)愿，反而(ér)在加(jiā)大还(hái)贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时间新闻报道(dào)的(de)居民(mín)提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计(jì)的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明(míng)显的回流，但在权益(yì)市场上(shàng)资(zī)金回流并不明(míng)显，因此(cǐ)极有(yǒu)可(kě)能流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明无(wú)论是对实物(wù)投资(zī)还是(shì)金融投资，居(jū)民(mín)部门的(de)风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下(xià)降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等(děng)待权益(yì)市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个(gè)明确(què)的政策或者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反映的(de)是(shì)国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进而(ér)价格维持低迷。我们(men)也(yě)判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要(yào)受上年(nián)同期(qī)基数(shù)较高影响，同时全球(qiú)库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天然气(qì)开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大(dà)拖累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供(gōng)应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个(gè)月处在低(dī)位，我们认(rèn)为这反映的(de)是内生修复(fù)动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物(wù)价回落有助于企业(yè)刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关(guān)注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的(de)分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从(cóng)技术(shù)面看，当前(qián)权(quán)益市场的买入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看(kàn)，投(tóu)资(zī)者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略(lüè)配置团队(duì)观察各家分(fēn)析(xī)师对申(shēn)万各行业(yè)2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参(cān)考。如(rú)果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一(yī)些，预期(qī)业(yè)绩变化是一个相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基(jī)本面较为(wèi)乐(lè)观(guān)，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大(dà)学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期(qī)波(bō)动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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