《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率市(shì)场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能(néng)是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事(shì)实，提醒大家这(zhè)两个(gè)板块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续(xù)定(dìng)价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符(fú)合(hé)：周一中特(tè)估上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源和(hé)家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据(jù)传递的信息都没(méi)有明确的(de)方向性(xìng)，股市和债(zhài)市依然定价国(guó)内经济(jì)疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对(duì)市场的判断(duàn)上提(tí)供明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属等行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理等行业(yè)处于(yú)历(lì)史高位估(gū)值区(qū)间(jiān)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处(chù)于历史低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交通运输(shū)、非银金融等行业(yè)换(huàn)手率位于(yú)一年内高点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒等行业成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位于一年内高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综合(hé)等行业成(chéng)交额(é)占(zhàn)比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数(shù)均m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一(yī)步决(jué)策的(de)依据，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势(shì)变(biàn)弱，进(jìn)口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测(cè)可能是打脸市(shì)场预期次数(shù)最多的指标(biāo)之(zhī)一(yī)，正如(rú)每年(nián)大家对出口进(jìn)行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再(zài)次(cì)超(chāo)出大家的预期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做(zuò)了很(hěn)多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全(quán)球战略的重要一环，也需要(yào)成为我们日后(hòu)分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不(bù)弱的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过(guò)去一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期(qī)的数(shù)据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经(jīng)历了(le)年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的(de)复(fù)苏斜(xié)率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度(dù)加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融(róng)信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年(nián)4月的(de)社融信贷看(kàn)上去比去年多(duō)，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归(guī)比较(jiào)弱的(de)态势，居民中长贷(dài)同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可(kě)能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增加的(de)情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不完全(quán)统计(jì)的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资(zī)金回流并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可能(néng)流到了(le)低(dī)风险低波(bō)动的相关(guān)产品上。这(zhè)说明无论是对(duì)实物投资还是金融投(tóu)资，居(jū)民部门的风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居民部(bù)门(mén)购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等(děng)待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力(lì)偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在(zài)弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价(jià)格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸类(lèi)分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费(fèi)品的需(xū)求修复较(jiào)弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务(wù)项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石油和(hé)天然气(qì)开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他(tā)燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的是(shì)内生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及(jí)产业周(zhōu)期带来的食品价(jià)格(gé)下跌和(hé)生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分析出发(fā)，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的(de)判断(duàn)。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近(jìn)前(qián)期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反(fǎn)弹概(gài)率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是(shì)一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面(miàn)预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管理科(kē)学(xué)与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资(zī)本(běn)资产定(dìng)价的方(fāng)式来(lái)确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士(shì)后(hòu)，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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